Por que alguns gigantes estão quebrando enquanto uma nova geração de empresas reinventa como o mundo compra. Um estudo sobre a crise de um modelo e sobre onde o valor está sendo criado agora: Brasil, América Latina, Estados Unidos, Europa, Ásia, Oriente Médio e África.
Na mesma semana de agosto de 2026 em que Casas Bahia e Marabraz pediram recuperação judicial, o varejo brasileiro exibia o maior volume de vendas da série do IBGE, shoppings com ocupação acima de 96% e o comércio eletrônico crescendo 15%. Não é contradição: é o sinal de que chamamos coisas radicalmente diferentes pelo mesmo nome. Este estudo parte da crise para responder outra pergunta: se um modelo específico de varejo perdeu a lógica econômica, o que está nascendo no lugar dele?
A crise brasileira é sobretudo de crédito e de custo do dinheiro. A Selic saiu de 2% em 2021 para 15% em janeiro de 2026 e está em 14% em agosto; o crédito livre às famílias custa 64% ao ano; 82% das famílias estão endividadas e 83,9 milhões de pessoas, negativadas. A Casas Bahia nomeou o capital como causa no próprio fato relevante, e seu estoque de junho caía não por excesso, mas porque a empresa já não conseguia financiar a recomposição. Nem todos os que quebraram quebraram pela mesma razão: há fraude (Americanas), governança familiar (Marabraz), operação que nunca deu retorno (Dia), reestruturação de dívida (GPA) e o mecanismo que se repete, a crise de capital virando crise de mercadoria (Toky).
O varejo não está virando ecossistema; está se decompondo em arquiteturas. Uma parcela expande a economia para além da mercadoria: a Amazon soma US$ 80 bilhões por trimestre em serviços a vendedores, publicidade e assinaturas; a Riachuelo tira 27,5% do EBITDA do braço financeiro; a Allos já tem 7,2% da receita em mídia; a Oxxo vê mais da metade das vendas passar por uma identidade. Outra parcela vence por excelência na própria transação: a Inditex cresce 22% em vendas com 6% menos lojas e margem bruta de 58%; o Assaí gira o capital em 1,8 dia. O que não sobrevive é a combinação oposta: complexidade alta, capital caro, diferenciação baixa e pouco controle sobre a relação.
O estudo chama de Metaretail o estágio em que a transação deixa de ser a única unidade de valor e passa a integrar uma arquitetura de relação com múltiplas interfaces, receitas e serviços conectados. A palavra que importa é conectados: sem conexão, é diversificação. E a tese que protege a ideia de virar religião: acumular valor nas relações só importa se o valor acumulado for maior que o custo da complexidade necessária para produzi-lo. A pergunta que resta, para qualquer varejista, shopping, marca ou investidor, é a mais simples de todas: quando ficamos mais complexos, ficamos também melhores?
Não é contradição. É o sinal de que chamamos coisas radicalmente diferentes pelo mesmo nome.
Na segunda semana de agosto de 2026, dois pedidos de recuperação judicial chegaram ao Foro de São Paulo com um dia de diferença. No sábado, 15, a Marabraz, rede paulista de móveis e eletrodomésticos fundada em 1950, protocolou seu pedido na 3ª Vara de Falências e Recuperações Judiciais, com cinco empresas e passivo declarado de R$ 140,2 milhões. No domingo, 16, o Grupo Casas Bahia protocolou o seu, com dez sociedades e R$ 17,3 bilhões de dívida sujeita ao processo. Dois dias antes, a companhia havia comunicado o fechamento de 298 lojas.
É fácil ler esses fatos como o retrato de um setor em colapso. Os dados dizem outra coisa. O volume de vendas do comércio varejista brasileiro cresceu 1,6% em 2025 e alcançou o maior patamar da série histórica do IBGE. Os shopping centers faturaram R$ 200,9 bilhões no ano, a primeira vez acima da marca de R$ 200 bilhões, com ocupação de 95,4% e a menor inadimplência de lojistas já registrada, 4,3%. O franchising chegou a R$ 301,7 bilhões, alta nominal de 10,5%, com 202.444 operações e 1,76 milhão de empregos. O comércio eletrônico faturou R$ 235,5 bilhões, crescimento de 15,3%, com 438,9 milhões de pedidos e 94,2 milhões de compradores.
O mesmo país, no mesmo ano, produz recordes de venda e recordes de quebra. Não é contradição estatística. É o sinal de que estamos chamando coisas radicalmente diferentes pelo mesmo nome. De um lado, redes construídas para outro ambiente econômico: loja física como centro do negócio, crédito ao consumidor como fonte de margem, escala medida em número de pontos, capital de giro financiado a juros que hoje beiram 14% ao ano. De outro, operações que trocaram escala por velocidade, mercadoria por ecossistema, e crédito ao consumidor por outras formas de relação e de receita.
O contraste não é brasileiro. Nos Estados Unidos, onde o comércio eletrônico responde por 16,9% das vendas do varejo, a mesma década que viu Sears, Toys R Us, JCPenney, Bed Bath & Beyond e Forever 21 entrarem em falência assistiu Walmart, Costco, Target e Amazon crescerem em receita, em membros e em publicidade. Na China, onde 26,1% das vendas de bens já acontecem online, as lojas de conveniência crescem enquanto as lojas de departamento e as monomarca encolhem. A pergunta que organiza este estudo, portanto, não é “por que o varejo está em crise”. É: se um modelo específico de varejo perdeu a lógica econômica, o que está nascendo no lugar dele?
Casas Bahia não é a história. É o sintoma.
Casas Bahia não é a história. É o sintoma.
Fonte: Grupo Casas Bahia, release e Informações Financeiras Intermediárias do 2T26. A EY absteve-se de concluir diante de incerteza relevante sobre continuidade operacional.
O que exatamente quebrou merece ser descrito com precisão, porque a leitura apressada erra em duas direções: a que vê fraude ou incompetência onde há um modelo esgotado, e a que vê fatalidade macroeconômica onde há decisões.
O balanço do segundo trimestre de 2026, divulgado na madrugada de domingo, 16 de agosto, registra prejuízo líquido contábil de R$ 10,117 bilhões, dezoito vezes o de um ano antes, R$ 555 milhões. Desse total, cerca de R$ 9,1 bilhões são efeitos não recorrentes ligados à segunda fase do plano de transformação, e a documentação da própria companhia permite abrir a conta: R$ 502 milhões em reestruturação, R$ 210 milhões em baixas de imobilizado, cerca de R$ 971 milhões em baixa de ágio pela revisão das projeções de rentabilidade, cerca de R$ 1,8 bilhão em provisões por revisões contratuais e cerca de R$ 5,7 bilhões em baixa de tributos diferidos; a soma detalhada fica ligeiramente acima do headline por arredondamentos e classificações, razão pela qual o estudo mantém “cerca de R$ 9,1 bilhões” para o total e cita os componentes separadamente. O prejuízo ajustado, sem esses efeitos, foi de R$ 978 milhões, alta de 76,2%. A receita líquida consolidada cresceu 1,6%, para R$ 6,977 bilhões; o lucro bruto foi de R$ 2,293 bilhões, margem de 32,9%, 2,8 pontos acima; o EBITDA ajustado caiu 9,4%, para R$ 518 milhões, margem de 7,4%.
O que levou a companhia ao pedido de recuperação judicial não foi, portanto, a operação do trimestre. Foi o balanço patrimonial, e a situação havia ultrapassado um trimestre ruim. Em 30 de junho de 2026, o patrimônio líquido consolidado era negativo em R$ 8,270 bilhões e o passivo circulante excedia o ativo circulante em R$ 7,837 bilhões. A EY não apenas apontou incerteza: absteve-se de expressar conclusão sobre as informações financeiras intermediárias diante de uma incerteza relevante relacionada à continuidade operacional, citando o prejuízo acumulado no semestre, o déficit de capital circulante, o patrimônio líquido negativo e a dependência da implementação bem-sucedida das medidas financeiras e operacionais. Um dado que surpreende quem lê só as manchetes: a dívida líquida financeira era baixa. Aqui há uma divergência a manter explícita, porque decorre de definições gerenciais diferentes e não se resolve por preferência: o material de resultados fala em cerca de R$ 800 milhões de fluxo de caixa livre no trimestre e alavancagem de 0,5 vez o EBITDA ajustado; o Relatório da Administração que acompanha as IFI fala em R$ 1,0 bilhão de fluxo de caixa livre da firma e alavancagem financeira de 0,4 vez, contra 2,2 vezes um ano antes. Os R$ 17,3 bilhões submetidos ao processo são a dívida total sujeita à recuperação, medida diferente da dívida líquida financeira; a composição citada pela imprensa (cerca de R$ 16,4 bilhões quirografários, R$ 754 milhões trabalhistas, R$ 154 milhões de micro e pequenas empresas) aguarda confirmação na petição. As medidas são todas verdadeiras e descrevem coisas distintas; o estudo usa sempre cada uma pelo nome.
O gatilho imediato e a causa estrutural estão no próprio fato relevante de 16 de agosto: o ajuizamento ocorreu em contexto de deterioração econômico-financeira associado a taxas de juros elevadas, restrição de crédito, aumento do custo financeiro e pressão sobre consumo e capital de giro, combinado à não concretização das alternativas adicionais de liquidez que estavam sendo estruturadas. Não é o estudo interpretando: é a companhia nomeando o capital como causa. E o estoque conta uma história mais complexa do que a de excesso: os estoques consolidados caíram de R$ 5,399 bilhões em março para R$ 4,239 bilhões em junho, e os dias de estoque de 95 para 75, redução que a própria companhia atribui simultaneamente à disciplina de capital de giro e à restrição de crédito que reduziu sua capacidade de recompor mercadorias, a ponto de afetar a disponibilidade em determinadas categorias, lojas e canais. Em 2026 o problema já não era simplesmente estoque demais; em parte da operação, começava a ser incapacidade financeira de recompor estoque suficiente. É a crise de capital virando crise de mercadoria.
A cronologia mostra que este é o segundo ato, e aqui o estudo corrige uma confusão frequente. Em abril de 2024, a companhia entrou em recuperação extrajudicial para reperfilar créditos sujeitos da ordem de R$ 4,1 bilhões (cerca de R$ 4,07 bilhões na decisão judicial); o plano homologado pela 1ª Vara de Falências de São Paulo em 19 de junho de 2024 estabeleceu 24 meses de carência para juros, 30 meses para o principal e prazo total de amortização de 78 meses, com remuneração de CDI mais 1,0% a 1,5%. Os R$ 4,8 bilhões que circulam na imprensa não são a dívida abrangida: na apresentação do reperfilamento, referem-se ao desembolso de caixa previsto até 2027 no cronograma anterior; a mesma apresentação falava em prazo médio subindo de 22 para 72 meses, medida diferente dos 78 meses de prazo total juridicamente estabelecidos. Três medidas, três coisas: R$ 4,1 bilhões de dívida abrangida, 72 meses de prazo médio indicado, 78 meses de prazo total do plano. Em agosto de 2025, a Mapa Capital converteu R$ 1,6 bilhão de dívida em ações e assumiu 85% do capital. Seguiram-se oito trimestres consecutivos de prejuízo desde o segundo trimestre de 2024. Quanto às lojas, as demonstrações informam 1.033 unidades em 30 de junho de 2026, com nove encerramentos no semestre, e as notas posteriores registram 298 lojas fechadas dentro da Fase 2 até a autorização das informações financeiras; o número de cerca de 765 lojas remanescentes citado pela imprensa não se reconcilia automaticamente com essas duas bases e fica fora do texto até a posição oficial pós-fechamentos. As demissões foram estimadas em 1.900, podendo chegar a 3.000 de um quadro de cerca de 31 mil. Na segunda-feira, 17, a ação BHIA3 caiu mais de 33% e fechou a R$ 0,44; o valor de mercado ficou em torno de R$ 660 milhões, para uma companhia que já valeu dezenas de bilhões na Bolsa.
A Marabraz é o contraponto útil. A rede atribui a crise à combinação de juros elevados, retração do consumo e disputa societária e familiar: historicamente, a família captava recursos dando em garantia ativos imobiliários; com a disputa, os administradores perderam controle sobre as sociedades donas do patrimônio, o que comprometeu a renovação das linhas de crédito. Mais de mil ações trabalhistas acompanham o pedido. Mesma maré de juros; furo diferente no casco. A lição para o estudo é que a crise tem causa comum e desfechos individuais, e a análise honesta precisa dos dois níveis.
O contexto macro é conhecido, mas vale registrar com data. A Selic estava em 15% em janeiro de 2026, foi reduzida a 14,25% em junho e a 14,00% na reunião de 5 de agosto, o quarto corte consecutivo; o Focus projetava 13,75% para dezembro. Entre agosto de 2020 e março de 2021, a mesma taxa esteve em 2% ao ano, e foi nesse período que boa parte do setor se alavancou. Não é só Casas Bahia: no segundo trimestre de 2026, o Magazine Luiza registrou prejuízo ajustado de R$ 50,4 milhões, revertendo lucro de R$ 1,8 milhão, com receita líquida de R$ 8,9 bilhões (queda de 2,6%), EBITDA ajustado de R$ 708,8 milhões (margem de 8,0%) e resultado financeiro negativo de R$ 572,3 milhões, piora de 15,5% atribuída à antecipação de recebíveis; as vendas do comércio eletrônico caíram 11,9%, para R$ 9,3 bilhões, enquanto as lojas físicas cresceram 10,3%, para R$ 5,2 bilhões, e passaram a 35,7% das vendas totais; a Renner registrou receita de R$ 4,2 bilhões (alta de 1%), vendas mesmas lojas de 0,5%, lucro estável em R$ 405 milhões e EBITDA ajustado de R$ 845 milhões, e cortou a projeção de crescimento da receita de varejo em 2026 de 9% a 13% para 4% a 8%, atribuindo a revisão ao ambiente macroeconômico, à concorrência de plataformas internacionais após as mudanças tributárias e à queda de fluxo durante a Copa do Mundo, com o digital em 17% das vendas (alta de 13%); a ação caiu mais de 8% no dia; a C&A veio abaixo do esperado e a Riachuelo surpreendeu positivamente. No universo empresarial mais amplo, 9,1 milhões de CNPJs estavam negativados em junho de 2026, com R$ 232,9 bilhões em dívidas, e o país registrou 194 pedidos de recuperação judicial no primeiro trimestre.
As seções 01 e 02 estão abertas. Para ler o estudo completo, com os 36 capítulos, os gráficos e a biblioteca de casos, deixe seus dados. Usamos para saber quem lê nossos estudos e para convidar para os encontros de OFÍCIO — amano.
Fontes: Serasa Experian, Mapa da Inadimplência; CNC, Peic.
Fontes: BCB via B3 e Agência Brasil. O crédito livre às famílias custava 64% ao ano em junho de 2026.
Nas redes sociais, na semana do pedido de recuperação judicial, circulou uma explicação completa em dezessete lâminas: o país cresce vendendo a crédito, a dívida tem teto, o teto chegou; o Congresso legalizou as apostas e o dinheiro do carnê mudou de endereço; a China atravessou o oceano com Shein, Shopee e AliExpress. Cada frase é uma hipótese razoável. Nenhuma foi testada. Este capítulo testa.
Organizamos as causas em sete forças, macro, estrutura, consumidor, competição, mídia, tecnologia e estratégia, e formulamos seis hipóteses de causa. Para cada uma, o que se diz, o que o dado mostra e o peso estimado.
Hipótese 1, custo de capital e modelo de crescimento a crédito. Confirmada como causa central. É a explicação da própria companhia e do mercado, e o dado sustenta: Selic de 2% em 2020-2021 a 15% em janeiro de 2026; uma operação em que o lucro nunca esteve na geladeira, mas nos juros do carnê e depois nos do cartão. Quando o custo do dinheiro sobe sete vezes, o modelo que financia o consumidor e o próprio estoque com capital de terceiros perde a lógica antes de perder vendas.
Hipótese 2, endividamento das famílias. Confirmada. Em fevereiro de 2026, 81,7 milhões de CPFs estavam negativados, recorde após catorze meses consecutivos de alta; eram 59 milhões em 2016, alta de 38,1% em dez anos; o total de dívidas chegou a 332 milhões, e a renda comprometida média, a 70,5%. Pela Peic, 80,4% das famílias estavam endividadas em março de 2026, o maior índice da série iniciada em 2010 (80,2% em fevereiro; 77,1% em março de 2025); 29,6% tinham dívidas em atraso e 12,3% declaravam não ter condições de pagar; entre os atrasos, 49,4% ultrapassavam 90 dias, com tempo médio de 65,1 dias. O freguês do carnê é exatamente o perfil que está negativado; ele não parou de comprar por escolha.
Hipótese 3, concorrência transfronteiriça. Confirmada em direção, com uma peça recente que essa explicação omite. A MP 1.357/2026 zerou o Imposto de Importação de 20% sobre compras de até US$ 50 a partir de 13 de maio de 2026, com prazo de votação até 22 de setembro. Isso é três meses antes do pedido de recuperação. Sobre o tamanho do fenômeno, o BTG estimava o comércio eletrônico em 12% das vendas do varejo brasileiro, com o Mercado Livre em 47% do GMV excluídos os operadores estrangeiros e Amazon e Magalu em torno de 12% cada. Falta o dado oficial da Receita Federal sobre volumes do Remessa Conforme em 2025 e 2026.
Hipótese 4, apostas online. Fonte existe, é contestada, e o estudo a apresenta como estimativa. O estudo da CNC de 28 de abril de 2026 calcula R$ 143 bilhões (R$ 143,8 bilhões em outra reprodução) drenados do varejo entre janeiro de 2023 e março de 2026, o equivalente às vendas de dois Natais; gasto mensal acima de R$ 30 bilhões em março de 2026, contra cerca de R$ 4 bilhões em janeiro de 2023; 270 mil famílias em inadimplência severa atribuída às apostas; R$ 240 bilhões destinados às apostas em 2024 e R$ 103 bilhões de faturamento perdido pelo varejo no ano. O IBJR e a ANJL classificam a metodologia como alarmista; a própria série tem 39 observações mensais e o Banco Central, fonte dos dados, admite que podem estar subestimados. O dado mais sólido é o do próprio BCB para 2024: cerca de 24 milhões de pessoas fizeram Pix para empresas de apostas, entre R$ 18 e R$ 21 bilhões por mês, e 5 milhões de beneficiários do Bolsa Família transferiram R$ 3 bilhões em agosto de 2024. A causalidade entre apostas e queda do varejo é uma estimativa econométrica, não uma medição de compra que deixou de acontecer. O estudo trata assim.
Hipótese 5, baixo investimento como pano de fundo. Confirmada, com ligação indireta. A taxa de investimento do Brasil foi de 16,8% do PIB em 2025 (16,9% em 2024), contra o pico recente de 20,9% em 2013; a da China não caiu abaixo de 41,6% entre 2010 e 2022. Um país que investe pouco cresce por consumo, e consumo a crédito tem teto. A frase é verdadeira; a ligação com a quebra de uma varejista específica exige argumentação, não afirmação.
Hipótese 6, mudança de comportamento e custo de aquisição de cliente. Confirmada pela metade, e a metade errada era a mais repetida. A tese, repetida no debate empresarial da semana, é que a mídia que dá resultado virou leilão e o custo de aquisição só sobe. Os dados da Skai para o primeiro e o segundo trimestres de 2026 mostram busca paga mais cara (custo por clique +14% com cliques +2%), social pago mais barato (custo por clique -18% com cliques +53%) e retail media estável há sete anos. O leilão existe; o preço não sobe em todo lugar. O que sobe é a dependência de sistemas que o varejista não controla, e é isso que a seção 09 mede.
Síntese: a crise brasileira é sobretudo de crédito e de custo do dinheiro, agravada por um consumidor no limite e por concorrência transfronteiriça que ganhou vantagem tributária no pior momento; apostas e baixo investimento são forças reais de peso ainda mal medido; e a mudança de comportamento, agora quantificada, mostra que o custo da atenção não é uniforme; o problema é a dependência. A explicação que circulou acertou nas fontes que citou (Serasa, IBGE) e errou no que apresentou como certeza.
Nem todos morreram. Nem todos quebraram pela mesma razão. E essa diferença é exatamente o que importa.
Antes de qualquer padrão, uma regra: não misturar categorias jurídicas. Recuperação judicial, recuperação extrajudicial, renegociação privada, mediação, falência e encerramento são coisas diferentes, com consequências diferentes para credores, empregados e locadores. O quadro abaixo respeita isso; o que ainda não está confirmado em fonte primária aparece marcado.
Nem todos morreram. Nem todos quebraram pela mesma razão. E essa diferença é exatamente o que importa: dentro do que se chama cemitério há fraude, insolvência, reestruturação de dívida, encerramento voluntário, obsolescência de formato, governança familiar, problema de capital de giro e falha operacional. A seção é menos uma coleção de fracassos e mais uma taxonomia de mecanismos de deterioração.
Americanas. Caso de governança e fraude, seguido de crise financeira. Cronologia oficial da companhia: inconsistências contábeis reveladas em 11 de janeiro de 2023; pedido e deferimento da recuperação judicial em 19 de janeiro de 2023 (4ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro); relatório que demonstrou fraude nas demonstrações e desligamento de integrantes da antiga diretoria em junho de 2023; plano aprovado pelos credores em 19 de dezembro de 2023 e homologado em 26 de fevereiro de 2024; dívida de R$ 43 bilhões na entrada. Fica no cemitério pela dimensão sistêmica sobre fornecedores e crédito do setor, não como prova de que o velho varejo não funciona.
Casas Bahia. Recuperação extrajudicial de R$ 4,1 bilhões homologada em junho de 2024 e recuperação judicial em 16 de agosto de 2026, R$ 17,3 bilhões. Caso de capital, crédito e transformação de modelo.
Marabraz. Recuperação judicial em 15 de agosto de 2026, cerca de R$ 140 milhões, cinco empresas. A própria nota da companhia associa a situação a juros e endividamento somados à disputa societária e familiar que comprometeu o acesso a garantias e a novas linhas: capital mais governança familiar, não modelo de loja ultrapassado.
Dia Brasil. Recuperação judicial protocolada em 21 de março de 2024, processo nº 1041702-60.2024.8.26.0100, 1ª Vara de Falências e Recuperações Judiciais de São Paulo; plano apresentado em 31 de maio; o comunicado oficial atribui a decisão a resultados persistentemente negativos no Brasil, a uma reestruturação que previa fechar 343 lojas e três centros de distribuição, e reconhece que os investimentos desde a chegada ao país em 2001 não produziram o retorno esperado; dívida de cerca de R$ 1,08 bilhão. Operação local que não produzia retorno havia anos, agravada pelo macro.
Polishop. Recuperação judicial aceita em maio de 2024; o pedido informava passivos em torno de R$ 395 milhões, dos quais cerca de R$ 352,2 milhões sujeitos ao processo, perímetros diferentes de passivo; o plano previa, para parte dos credores, deságio de até 90%, carência de 20 meses e prazo de dez anos. Capital, lojas em shoppings e conflito societário.
GPA. Recuperação extrajudicial, não judicial: o fato relevante de 10 de março de 2026 descreve plano que abrange cerca de R$ 4,5 bilhões de obrigações financeiras sem garantia, excluindo expressamente obrigações correntes com fornecedores, parceiros, clientes e trabalhadores, com credores de 46% dos créditos sujeitos (cerca de R$ 2,1 bilhões) já aderentes. Reestruturação financeira de dívida específica, não da dívida operacional inteira.
Grupo Toky (Tok&Stok e Mobly). Depois da renegociação de 2023 e da combinação com a Mobly, o conselho autorizou em maio de 2026 o pedido de recuperação judicial, atribuído a juros elevados, endividamento das famílias, restrição de crédito e agravamento do endividamento do grupo; a 3ª Vara de Falências de São Paulo deferiu o processamento em 15 de junho; dívida citada em cerca de R$ 1 bilhão. E o mecanismo ficou documentado: após o pedido, perda de confiança de fornecedores, ruptura de estoque, alongamento de prazos e aumento de cancelamentos; no segundo trimestre de 2026, o GMV caiu 31,9% e a receita líquida, 37,3%. Crise financeira, fornecedor restringe abastecimento, estoque rompe, cancelamento cresce, receita cai, a crise operacional se aprofunda: é o mesmo mecanismo da Casas Bahia, e merece nome próprio no estudo, quando a crise de capital vira crise de mercadoria.
Casa & Vídeo. Recuperação judicial em 2026, cerca de R$ 1,1 bilhão.
Saraiva. Recuperação judicial em novembro de 2018 com dívida de R$ 674 milhões, plano homologado com mudanças de governança exigidas pelos credores; em 2023 a própria empresa pediu autofalência dentro do processo e o TJSP decretou a falência, também por descumprimento do plano. Não é só “livraria perdeu para a Amazon”: mudança estrutural no mercado de livros, grandes lojas físicas, pressão financeira e incapacidade posterior de cumprir o plano.
Livraria Cultura. Recuperação judicial desde 2018, processo nº 1110406-38.2018.8.26.0100, 2ª Vara de Falências de São Paulo, ainda acompanhado formalmente pela administradora judicial em 2026; a falência chegou a ser decretada em 2023, mas o STJ suspendeu os efeitos da decisão e permitiu a continuidade da recuperação. O estudo não escreve “faliu em 2023”: a recuperação foi convolada em falência em decisões posteriores cujos efeitos foram suspensos por instância superior, e o caso segue trajetória processual complexa.
Ricardo Eletro e Máquina de Vendas. Recuperação extrajudicial primeiro; recuperação judicial em 7 de agosto de 2020, processo nº 1070860-05.2020.8.26.0100; convolação em falência em junho de 2022, seguida de recursos e efeitos suspensivos. Expansão e dívida, e um padrão que reaparece: reestruturação financeira que alonga o problema sem resolver a arquitetura operacional, como a Casas Bahia faria anos depois.
Etna. Encerramento gradual das operações no Brasil em 2022, depois de 17 anos, com liquidação de estoque, sem recuperação judicial. Não pertence ao mesmo quadro jurídico: é encerramento estratégico, e a tabela precisa dessa coluna à parte para não perder credibilidade.
| Empresa | Ocorrência | Natureza dominante | Status factual |
|---|---|---|---|
| Americanas | RJ 2023 | fraude e governança, depois crise financeira | T2 |
| Dia Brasil | RJ 2024 | operação local deficitária e reestruturação | T2 (valor T3) |
| Polishop | RJ 2024 | capital, lojas em shoppings, conflito societário | T3 |
| GPA | recuperação extrajudicial 2026 | reestruturação financeira | T2 |
| Grupo Toky (Tok&Stok/Mobly) | RJ 2026 | dívida, crédito e ruptura de fornecimento | T2 (passivo T3) |
| Casas Bahia | RE 2024, RJ 2026 | capital, crédito, transformação do modelo | T2 |
| Marabraz | RJ 2026 | capital e governança familiar | T3 |
| Casa & Vídeo | RJ 2026 | capital | T3 |
| Saraiva | RJ 2018, falência 2023 | formato, finanças, execução do plano | T2 |
| Livraria Cultura | RJ 2018, disputa sobre falência | formato e finanças | T2 jurídico |
| Ricardo Eletro / Máquina de Vendas | RE, RJ 2020, decisões de falência | expansão, dívida, reestruturação | T2 |
| Etna | encerramento 2022 | encerramento operacional | não é RJ |
Ficam ainda sem categoria jurídica e fonte primária confirmadas Mesbla e Mappin (anos 1990), Lojas Arapuã e Oppa. Empresas que reportam prejuízo mas não pediram recuperação, como a Lojas Marisa no segundo trimestre de 2026 (prejuízo de R$ 68,4 milhões com margens melhores e pressão nas contas financeiras), não pertencem a este quadro e não devem ser lidas como parte dele; pressão de resultado e insolvência são coisas diferentes. A conta da Folha de S.Paulo fecha: pelo menos oito redes recorreram a recuperação judicial ou extrajudicial em cerca de dois anos e meio, cinco delas em 2026, somando mais de R$ 68 bilhões, sendo Americanas R$ 43 bilhões (RJ, 2023), Dia R$ 1,1 bilhão e Polishop R$ 352 milhões (RJ, 2024), GPA R$ 4,5 bilhões (extrajudicial, 2026), Casa & Vídeo R$ 1,1 bilhão, Tok&Stok R$ 1 bilhão, Casas Bahia R$ 17,3 bilhões e Marabraz R$ 140 milhões (RJ, 2026); a soma dos itens dá R$ 68,5 bilhões. Com a lista conciliada, os R$ 68 bilhões podem ser big number da abertura, atribuídos à Folha, com a nota de que misturam judicial e extrajudicial e valores declarados em datas diferentes.
O padrão brasileiro que já aparece, e que a lista completa deverá testar: bens duráveis vendidos a crédito próprio (móveis, eletrodomésticos, eletrônicos) são a categoria que mais quebra; livrarias quebraram por obsolescência de formato; moda quebra menos e reestrutura mais; a fraude é exceção, não regra. A série anual de pedidos de recuperação judicial do comércio varejista de 2016 a 2026 (Serasa Experian) fecha esta seção quando disponível.
O padrão é global e antecede o Brasil, o que retira peso da explicação puramente local. A tabela a seguir reúne os casos verificados nesta rodada, com categoria, dívida, número de lojas e desfecho.
| Empresa | País | Categoria e data | Dívida ou passivo | Lojas (pico → crise) | Desfecho | Fonte |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Sears | EUA | Chapter 11, 15/10/2018 | cerca de US$ 11,3 bi | ~3.500 → ~700 | comprada pela Transformco; praticamente extinta | T3, CNN e Retail Dive |
| Toys R Us | EUA | Chapter 11, 18/09/2017 | cerca de US$ 5 bi (LBO de 2005) | ~1.600 | liquidada em 2019; marca relançada | T2, SEC 8-K |
| Circuit City | EUA | Chapter 11, 10/11/2008 | passivo US$ 2,32 bi | 721 → 567 | liquidada em 2009 | T2, SEC |
| RadioShack | EUA | Chapter 11, 05/02/2015 e 08/03/2017 | passivo US$ 1,39 bi (2015) | ~4.000 → ~1.300 | marca em licenciamento | T3 |
| JCPenney | EUA | Chapter 11, 15/05/2020 | cerca de US$ 4 a 5 bi | >2.000 (1973) → 846 | adquirida por Simon e Brookfield; opera | T2, SEC |
| Bed Bath & Beyond | EUA | Chapter 11, 23/04/2023 | US$ 1 a 10 bi (faixa da petição) | ~955 → ~480 | liquidada; marca online | T3 |
| Party City | EUA | Chapter 11, 17/01/2023 e 21/12/2024 | US$ 1,7 bi (2023) | ~800 → ~700 | liquidada em 2025 | T3 |
| Forever 21 | EUA | Chapter 11, 29/09/2019 e 16/03/2025 | US$ 227,7 mi (2019); >US$ 1,58 bi (2025) | ~800 → ~354 | liquidada nos EUA; citou Shein, Temu e a brecha de minimis | T3, Verita e CNN |
| Big Lots | EUA | Chapter 11, 09/09/2024; Chapter 7 em 2025 | US$ 1 a 10 bi (faixa) | 1.392 → ~869 | parcialmente reaberta por terceiros | T3 |
| Joann | EUA | Chapter 11, mar/2024 e 15/01/2025 | cerca de US$ 615,7 mi | 855 → ~800 | liquidada em 2025 | T3 |
| Debenhams | Reino Unido | administration abr/2019 e abr/2020 | cerca de £720 mi; perdas a credores ~£1,3 bi | 178 → 124 | liquidada; marca para Boohoo | T2, Companies House |
| Arcadia/Topshop | Reino Unido | administration 30/11/2020 | centenas de milhões de libras | ~400 a 550 | liquidada; Topshop para ASOS | T3 |
| BHS | Reino Unido | administration 25/04/2016 | >£1,3 bi (déficit de pensão £571 mi) | 164 | liquidada em 2016 | T2, Parlamento britânico |
| Wilko | Reino Unido | administration 10/08/2023 | cerca de £625 mi | ~400 | liquidada em 2023 | T3 |
| Galeria Karstadt Kaufhof | Alemanha | insolvência 2020, 2022 e 09/01/2024 | cerca de €2 bi perdoados (2020) | >170 → ~92 | opera reduzida, novos donos | T3 |
| Casino / Rallye | França | sauvegarde accélérée 25/10/2023, plano 26/02/2024 | redução de dívida líquida de €6,1 bi | ~7.447 lojas de conveniência (2024) | reestruturada; controle para consórcio Křetínský | T2, Groupe Casino IR |
| Garbarino | Argentina | concurso preventivo nov/2021; falência 04/03/2026 | cerca de AR$ 10 bi (2021) | 200+ → 3 | liquidada em 2026 | T3, Infobae |
| Grupo Famsa | México | Chapter 11 26/06/2020 e concurso mercantil | cerca de US$ 60 mi em bônus | 379 (MX) + 22 (EUA) | liquidada; perdeu licença bancária | T3 |
| AD Retail (ABCDin/Dijon) | Chile | reorganização concursal dez/2019 | cerca de US$ 300 mi | 149 | Dijon liquidada; ABCDin sobreviveu | T3 |
| Sogo & Seibu | Japão | venda distressed, 01/09/2023 (não é falência) | negócio de cerca de ¥220 bi | ~10 | vendida à Fortress; opera | T2, Fortress |
| Suning.com | China | resgate estatal 2021; reorganização judicial, plano 29/12/2025 | >¥200 bi (cerca de US$ 29 bi) | milhares | reestruturada; braço listado opera | T3, Caixin |
| Edcon/Edgars | África do Sul | business rescue 2020 | Q |
Três padrões se repetem em quase todos os casos. Primeiro, alavancagem incompatível com o ciclo do negócio: Toys R Us, Sears e JCPenney carregavam dívida de aquisições alavancadas ou de expansão; Casino, de uma holding em cascata; Casas Bahia, de crediário e capital de giro. Segundo, obsolescência de formato: department stores e big boxes generalistas perderam a razão de existir quando o sortimento infinito ficou a um toque de distância. Terceiro, choque externo sobre modelo já frágil: a Forever 21 nomeou Shein, Temu e a brecha de minimis na petição de 2025, exatamente o argumento que o Brasil discute com a MP 1.357/2026. Nenhum desses padrões é “físico contra digital”. Amazon tem lojas físicas; Sears tinha catálogo, cartão e marcas próprias.
Dos cemitérios sai uma taxonomia. Não uma lista de empresas quebradas, mas dos erros que se repetem independentemente do país. Nomeamos catorze doenças e, para cada uma, a métrica que permite diagnosticá-la antes do desfecho.
Expansion addiction, abrir loja porque crescimento significa lojas (métrica: lojas novas contra vendas comparáveis e retorno sobre capital). Debt dependence, financiar expansão estrutural com dívida incompatível com o ciclo (dívida líquida sobre EBITDA, cobertura de juros). Inventory obesity, estoque como capital morto (giro, dias de estoque, markdown). Channel dependence, depender de um marketplace, uma plataforma ou uma mídia (participação da receita por canal). Promotion addiction, treinar o consumidor a comprar só em desconto (participação de vendas promocionais, margem). Brand commoditization, vender exatamente o que todos vendem (marca própria, prêmio de preço). CAC blindness, comprar crescimento sem entender payback (custo de aquisição, payback, valor da relação). Legacy paralysis, tecnologia e processos que impedem reação (investimento em tecnologia, velocidade de implantação). Store sameness, lojas sem razão específica para serem visitadas (produtividade e funções por formato). Customer amnesia, milhões de transações sem relacionamento (taxa de identificação, frequência). Complexity creep, SKUs, sistemas, fornecedores e processos acumulando complexidade (contagem de SKUs, overhead); a Amazon aceita enorme complexidade porque tenta monetizá-la e a Lidl remove complexidade para reduzir custo, de modo que complexidade em si não é doença: a pergunta é se a complexidade adicional produz valor econômico superior ao custo que cria, complexidade produtiva (marketplace que soma publicidade e logística) contra complexidade improdutiva (milhares de itens de baixo giro, sistemas duplicados, formatos sem função). Success trap, o modelo que construiu o sucesso vira o que impede a transformação (deterioração de retorno e de vendas comparáveis). Free shipping illusion, o consumidor vê frete grátis, a empresa vê fulfillment, embalagem, separação, transporte e devolução; frete nunca é grátis, é embutido na margem, financiado pelo vendedor ou pelo marketplace, compensado por assinatura ou subsidiado por capital. E transaction trap, a armadilha da transação: recomprar atenção para cada venda porque compradores nunca viraram relação própria; paga-se mídia, vende-se, silencia-se, paga-se de novo. Não é aquisição, é aluguel contínuo de demanda.
Aplicadas ao caso brasileiro, três doenças explicam a Casas Bahia melhor que qualquer conjuntura, e uma exige cautela: debt dependence (o próprio fato relevante nomeia juros, crédito e custo financeiro como causa), success trap (o carnê que incluiu quem o sistema financeiro ignorava por setenta anos é o que hoje não fecha a conta) e legacy paralysis (a segunda fase do plano de transformação custou cerca de R$ 9,1 bilhões em baixas contábeis num único trimestre). A cautela é com inventory obesity: pode ter existido historicamente, mas em junho de 2026 os estoques caíam de 95 para 75 dias também porque a empresa já não conseguia financiar a recomposição; projetar a doença do excesso sobre um balanço que sofria de falta seria erro de leitura.
Daí o paradoxo da escala. O vídeo que circulou na semana afirmava que ser ágil é mais poderoso do que ser gigante. Os dados dizem outra coisa. Walmart faturou US$ 713,2 bilhões no ano fiscal de 2026 e cresce em publicidade e assinatura; a Amazon faturou US$ 716,9 bilhões em 2025, alta de 12%; a Inditex opera 5.460 lojas e fatura €39,9 bilhões com margem bruta de 58,3%, a maior desde 2014. Grande não é lento. A distinção útil é outra: good scale é escala concentrada em marca, dados, membros, tecnologia, logística, poder de compra, rede de distribuição, propriedade intelectual e marketplace, ativos que aumentam produtividade; bad scale é escala concentrada em estoque improdutivo, dívida, aluguéis ruins, lojas sem produtividade, sistemas legados e dependências difíceis de desfazer, obrigações que reduzem a capacidade de adaptação. A pergunta correta para qualquer varejista é: quando ficamos maiores, o que exatamente aumenta? Nossa vantagem ou nossas obrigações? A resposta completa exige os instrumentos das seções 10 e 31, capital, giro e reversibilidade; por ora fica a hipótese que o estudo vai testar: a vantagem competitiva do varejo contemporâneo talvez não esteja em possuir menos ativos, mas em possuir ativos que ampliem relação, produzam retorno e preservem capacidade de adaptação. # Bloco C · As forças que mudaram o jogo
Quando ficamos maiores, o que exatamente aumenta? Nossa vantagem ou nossas obrigações?
Não existe uma sequência única de evolução do varejo. Fontes: Census Bureau, NBS China, METI, BTG via NeoFeed.
O erro mais comum nos relatórios de varejo é reduzir a mudança do consumidor a caricatura geracional. O que os dados mostram é mais interessante e mais estrutural.
O State of the Consumer 2026 da McKinsey, publicado em 22 de junho de 2026 a partir de pesquisa com 4.863 consumidores em cinco países, incluindo o Brasil, identifica quatro forças: o caminho de compra mediado por tecnologia, a revolução da saúde, a economia da experiência e o consumidor engenhoso na gestão dos próprios gastos. Duas medidas ilustram a primeira força: 28% da Geração Z já compra usando inteligência artificial, contra 16% dos baby boomers, e 60% da Geração Z usa a resposta de IA do Google como ponto de partida.
A compra online deixou de ser nicho e virou comportamento majoritário sem eliminar o físico. Na União Europeia, 78% dos usuários de internet compraram algum bem ou serviço online em 2025, contra 62% em 2015; na medição de 2024, 77% contra 59% em 2014; moda lidera as categorias com 46%, e a faixa mais ativa é a de 25 a 34 anos, com 89%. A Irlanda chega a 95,3%. Nos Estados Unidos, o comércio eletrônico foi de US$ 326,7 bilhões no primeiro trimestre de 2026, 16,9% de um varejo total de US$ 1,929 trilhão, crescendo 9,8% contra 3,9% do total; em 2025 inteiro, US$ 1,234 trilhão, 16,4%. Na China, o varejo de bens de consumo somou ¥50,12 trilhões em 2025, alta de 3,7%; o online total, ¥15,97 trilhões, alta de 8,6%; e as vendas online de bens físicos, ¥13,09 trilhões, alta de 5,2%, o equivalente a 26,1% do total. No Japão, o comércio eletrônico B2C foi de ¥26,1 trilhões em 2024, 9,8% de digitalização dos bens. Três economias maduras, três penetrações diferentes: não existe uma sequência única de evolução do varejo, e isso é uma das teses do estudo.
O consumidor engenhoso se manifesta em comportamentos que os capítulos seguintes detalham: polarização entre trade-down e trade-up seletivo, marca própria como escolha e não como segunda opção, dupes, segunda mão, parcelamento e crédito embarcado, assinaturas, aluguel, clubes de compra. E, no Brasil, um dado que resume tudo: 60% dos compradores online são mulheres e 54% pertencem à classe C. O consumidor que sustenta o crescimento do comércio eletrônico brasileiro é o mesmo que a Serasa encontra negativado. Ele não sumiu; mudou de canal e de fôlego.
Três medidas ainda não entraram nesta análise e são apontadas como limite: os pontos de descoberta de compra por país, a participação da segunda mão e do aluguel na cesta brasileira e a comparação intertemporal pela Pesquisa de Orçamentos Familiares.
Durante décadas, o caminho era uma linha: anúncio de televisão, loja, mercadoria, caixa. Depois, outra linha: busca, site, checkout. O que existe agora não é linha, é constelação: TikTok, Instagram, YouTube, ChatGPT, creator, WhatsApp, marketplace, loja, review, live, busca visual, grupo, agente de IA. Não há mais funil. Há pontos de descoberta e de conversão espalhados, e o mesmo consumidor entra e sai deles em ordem que ninguém controla. Este estudo chama esse desenho de Commerce Constellation.
Duas consequências. A primeira é que o varejo deixa de competir só com varejo. Um shopping disputa a mesma hora disponível com Netflix, restaurante, academia, viagem, jogo, parque e sofá. A função do espaço comercial muda: precisa oferecer razão para a pessoa sair de casa, e essa razão raramente é a mercadoria, que chega em casa. A segunda é que a descoberta virou território econômico. Antes o varejista ganhava quando vendia. Agora ele pode ganhar quando o consumidor pesquisa, vê, compara e clica, o que aproxima varejo de mídia. E se a descoberta é monetizável, a pergunta mais importante do varejo da próxima década é: quem possui o momento da descoberta? Google, Amazon, TikTok, Instagram, o marketplace, o varejista, o creator ou o agente de IA.
Os dados de fundo desta seção estão na anterior (Eurostat, Census, NBS, McKinsey). A participação de cada ponto da constelação na descoberta de compra por país ainda não tem medição comparável, e o estudo a trata como limite. Vale registrar o dado da Meta sobre mensagens com empresas (600 milhões de conversas diárias entre pessoas e empresas, mais de 2 bilhões de usuários diários no WhatsApp, com Brasil, Índia e Indonésia entre os mercados de maior adoção).
Quem possui o momento da descoberta? Talvez seja a guerra mais importante do varejo da próxima década.
Fonte: Skai, Q2 2026 Digital Marketing Quarterly Trends Report, 28/07/2026. O Google reporta +13% de cliques pagos e +3% de custo por clique no mesmo trimestre: universos diferentes, divergência declarada.
A tese mais repetida no discurso contemporâneo sobre varejo é também uma das mais fáceis de simplificar demais: a mídia digital virou leilão, mais empresas disputam a mesma atenção e o custo de aquisição de clientes só aumenta. A primeira parte é estruturalmente verdadeira. A segunda, os dados de 2026 mostram que não é. E a correção deixa o argumento mais forte.
A característica decisiva da mídia de desempenho não é que seu preço sobe todos os anos. É que o varejista não controla o preço da atenção que compra. Google, Meta, TikTok, Amazon e os demais sistemas publicitários operam mercados em que preço, inventário, concorrência, algoritmo e disponibilidade de atenção mudam continuamente; a empresa pode otimizar sua participação no leilão, mas não controla o leilão. E 2026 oferece uma demonstração precisa disso, com três canais indo em três direções.
A busca ficou mais cara. No segundo trimestre de 2026, o investimento em busca paga cresceu 17% em um ano, mas os cliques cresceram apenas 2% e as impressões caíram 6%; o custo por clique subiu 14%, o preço de manter o mesmo tráfego num mercado em que respostas de IA resolvem uma parte crescente das consultas antes de qualquer clique. No primeiro trimestre, os anunciantes já enfrentavam custo por clique recorde na busca. A matemática importa: 17% a mais de dinheiro para 2% a mais de cliques.
A fonte primária da Alphabet oferece o contraponto necessário, e a divergência não deve ser resolvida, deve aparecer. No segundo trimestre de 2026, o próprio Google reportou alta de 13% nos cliques pagos de Search & other e de 3% no custo por clique (13% e 4% no semestre); no primeiro trimestre, 13% em cliques e 5% em custo. Por que a Skai encontra +14% e o Google +3%? Porque não medem o mesmo universo: a Alphabet mede toda a base global de Search & other, misturando geografias, dispositivos, propriedades e formatos; a Skai mede a carteira de anunciantes coberta pela sua plataforma, com composição própria. As duas leituras são verdadeiras. E o próprio 10-Q lista, entre os fatores que afetam a monetização, a competição dos anunciantes por palavras-chave, além de mix de dispositivos, geografias, formatos, políticas e sazonalidade. Isso permite promover de hipótese a evidência a afirmação de que o custo de acesso à demanda em busca é parcialmente determinado por variáveis competitivas que o varejista individual não controla, o que é diferente de dizer que o custo sempre sobe. A série de longo prazo da Tinuiti (custo por clique de busca para varejistas 36% acima de 2019 no fim de 2023, altas de 13%, 8% e 7% em 2024, desaceleração e leve queda em 2025 com a saída temporária de Temu, Shein e Amazon de leilões do Google Shopping) segue até abertura dos relatórios.
A Meta oferece outra fotografia: preço e inventário subindo juntos. Em 2024, o preço médio por anúncio subiu 10% com impressões em alta de 11%; em 2025, 9% e 12%; no primeiro trimestre de 2026, impressões em alta de 19% e preço em alta de 12%; no segundo trimestre, impressões em alta de 14% e preço em alta de 12%, com receita de publicidade de US$ 59,4 bilhões, alta de 27%. Na apresentação de resultados, o mesmo 12% mundial escondia alta de 20% nos Estados Unidos e Canadá e de 1% na Ásia-Pacífico. Uma das principais infraestruturas mundiais de aquisição conseguiu aumentar o preço médio em dois dígitos ao mesmo tempo em que aumentava significativamente a quantidade de anúncios entregues. Isso não significa que o CAC dos anunciantes subiu 12%; melhor segmentação, conversão ou tíquete podem compensar. Significa que a plataforma tem poder de preço, e o anunciante, não.
O social pago fez o contrário na amostra da Skai, e é o contraexemplo que impede esta seção de virar retórica. No primeiro trimestre de 2026, os cliques em social pago subiram 42%, o custo por clique caiu 22% e a taxa de clique subiu 27%, com CPMs estabilizados numa faixa de US$ 5 a 6 depois da volatilidade de 2021 e 2022; no segundo trimestre, investimento em alta de 26%, cliques em alta de 53%, custo por clique em queda de 18% e taxa de clique em alta de 33%; o TikTok já leva cerca de 17% dos orçamentos de social. Foi, nas palavras do relatório, o canal mais eficiente do trimestre.
E o retail media apresenta uma terceira economia. No segundo trimestre, o investimento cresceu 26% e os cliques, 27%, com o custo por clique se mantendo a poucos centavos de um dólar pelo sétimo ano consecutivo, evidência de que a oferta de inventário acompanha a demanda; no primeiro trimestre, os custos por clique de retail media caíram em todas as categorias monitoradas, beleza, saúde, eletrônicos, vestuário e alimentos, pela primeira vez na série; o Amazon DSP teve trimestre de ruptura, com cliques em alta de 127% e custo por clique em queda de 35% no segundo trimestre, e no primeiro passou a custar menos por clique (US$ 0,83) do que os anúncios de mercadoria patrocinada (US$ 0,96), invertendo a lógica de funil. Mais competição não produz preço maior quando a plataforma consegue criar mais espaço publicitário ao mesmo tempo. E isso reforça a seção 14: os maiores varejistas não estão só participando dos leilões; alguns estão criando os próprios leilões.
A evidência de 2026, portanto, não sustenta a frase “mídia digital fica cada vez mais cara”. Sustenta algo mais útil: o custo da atenção tornou-se volátil, desigual entre canais e estruturalmente fora do controle do varejista. A variável que importa não é o preço. É a dependência. Imagine duas empresas com o mesmo custo de aquisição consolidado. A primeira adquire 70% dos novos clientes por Google e Meta; quando o custo por clique sobe, o algoritmo muda, o rastreamento muda ou o concorrente aumenta o lance, sua economia muda no mesmo dia. A segunda adquire por busca paga, mas também por CRM, fidelidade, lojas, conteúdo, comunidade, indicação, busca orgânica, aplicativo, creators e retail media próprio. Mesmo com CAC idêntico hoje, as duas não têm a mesma arquitetura de risco. O que o estudo propõe medir é a dependência de aquisição (Acquisition Dependency): quanto da capacidade de uma empresa gerar nova demanda depende de sistemas cujo preço, algoritmo, acesso ou audiência ela não controla.
Uma advertência de método: não existe “o CAC do varejo”. O custo de aquisição varia por categoria, marca, tíquete, país, canal, cliente novo ou recorrente, atribuição, janela, sazonalidade. Procurar uma média brasileira única produziria mais ruído que inteligência, e o estudo prefere deixar essa linha explicitamente sem número a fabricar uma média fraca. O estudo trabalha com CAC por empresa quando divulgado, e com proxies de aquisição: marketing sobre receita, participação de tráfego pago, busca de marca, taxa de recompra, penetração de fidelidade, tráfego direto e orgânico.
Isso permite definir com precisão a doença que a seção 06 nomeou. A armadilha da transação é a situação em que uma empresa precisa recomprar sistematicamente o acesso ao consumidor para produzir a próxima venda, porque a venda anterior não gerou relacionamento próprio suficiente para reduzir essa dependência. O primeiro ciclo (atenção paga, visita, transação, consumidor desaparece, nova compra de atenção) compra vendas. O segundo (atenção paga, aquisição, identificação, CRM, experiência, recompra, indicação, comunidade) usa mídia paga para comprar relações. A diferença é enorme e nada tem a ver com o preço do clique.
Daí um diagrama próprio do estudo, a pilha de controle da atenção (Attention Control Stack), em cinco camadas: atenção alugada (Google Ads, Meta Ads, TikTok Ads, anúncios em marketplace: a empresa paga continuamente pelo acesso); atenção conquistada (imprensa, reviews, conteúdo de usuários, social orgânico, boca a boca: a empresa conquista, mas não controla a distribuição); atenção própria (CRM, aplicativo, site, newsletter, push, fidelidade, audiências próprias: acesso direto, com consentimento e dentro das regras de privacidade); atenção relacional (assinatura, comunidade, fandom, encontros, clubes, serviços: a pessoa tem razão própria para voltar); e atenção mediada por máquinas (busca com IA, motores de recomendação, agentes de compra: a empresa precisa ser compreendida e recomendada por sistemas intermediários). O objetivo não é eliminar a atenção alugada. É impedir que ela seja a única máquina de crescimento. E uma métrica derivada, o índice de soberania da atenção (Attention Sovereignty Ratio): quanto da demanda recorrente de uma empresa pode ser alcançada sem que ela precise recomprar acesso à própria base; medido por proxies como participação da receita de clientes identificados, de receita recorrente, de tráfego direto e orgânico, de clientes em fidelidade, de receita de membros, de aquisição por indicação e de receita originada em CRM, contra a participação de mídia paga. Não significa ser dono do consumidor; significa possuir permissão e infraestrutura própria de relacionamento. Entra no painel de métricas da seção 35 e alimenta a dimensão de propriedade da relação do índice.
A pressão sobre a busca paga em 2026 aparece ao mesmo tempo que muda o próprio comportamento de busca. A Skai associa parte da contração do volume de cliques na sua base ao avanço de respostas dadas diretamente por mecanismos de busca e experiências de IA; o dado primário do Google exige cautela, porque os cliques pagos de busca ainda cresceram 13% no segundo trimestre, de modo que o que se pode afirmar é que a IA introduziu uma nova camada de intermediação da descoberta sem que os dados de 2026 indiquem colapso dos cliques pagos. A Skai e registra que consumidores descobrem cada vez mais mercadorias por assistentes de IA, enquanto as equipes de mídia ainda não têm infraestrutura para operar com agentes: em pesquisa com 332 profissionais, a nota média de prontidão foi de 35,7 em 100. Isso conecta esta seção à seção 18: a batalha migra de “quem compra o clique” para “quem entra na resposta” e depois para “quem é recomendado pelo agente”. A dependência não desaparece. Muda de lugar.
O fechamento, então, é este. O problema do novo varejo não é que a mídia paga ficou permanentemente mais cara; os dados de 2026 mostram o contrário em canais inteiros. O problema estrutural é dependência. Quando uma empresa precisa comprar de novo o direito de falar com cada cliente que já conquistou, aquisição deixa de ser investimento e passa a se comportar como aluguel. O objetivo não é abandonar Google, Meta, TikTok, marketplaces ou retail media, que continuam sendo máquinas extraordinárias de descoberta. A tarefa é transformar parte da atenção alugada em relação própria. Mídia paga compra atenção. Marca cria memória. CRM preserva acesso. Comunidade cria retorno. O varejista mais vulnerável não é o que paga mídia. É o que deixa de existir quando para de pagar mídia. A Tinuiti, com mais de US$ 4 bilhões anuais sob gestão, é a segunda fonte independente de benchmark.
O varejista mais vulnerável não é o que paga mídia. É o que deixa de existir quando para de pagar mídia.
Cálculo do estudo a partir das demonstrações de 2025 de Magazine Luiza e RD Saúde. Não são médias setoriais; são arquétipos. Deduções de 7% na farmácia e de 20% no Magalu não significam imposto menor: mix, regime e composição da receita são diferentes.
Fonte: Banco Central do Brasil, Estatísticas Monetárias e de Crédito, junho de 2026. Barras acima de 100% truncadas; o rotativo está fora de escala de propósito.
Nenhuma discussão sobre varejo no Brasil é honesta sem fazer conta. Esta seção faz quatro, e começa por uma correção ao próprio estudo: usar só a Selic para simular o custo do dinheiro subestima o problema.
O dinheiro da empresa custa mais que a Selic. A Selic é a referência macroeconômica; o varejista que financia capital de giro contrata crédito a taxas acima dela. Em junho de 2026, a taxa média do crédito livre para pessoas jurídicas foi de 24,4% ao ano (24,9% em maio), com spread médio de 11,1 pontos sobre a captação, enquanto o crédito livre total ficou em 49,8% (46,1% em junho de 2025) e o indicador de custo de crédito, que mede o juro efetivamente pago sobre todo o estoque de operações, em 24,3%. Em fevereiro de 2021, a mesma taxa para empresas era de 13,8%. O BCB publica ainda séries específicas de capital de giro com prazo até e acima de 365 dias e capital de giro rotativo, com dispersão relevante entre instituições. Uma simulação ilustrativa, não custo observado de nenhuma companhia: R$ 10 milhões de capital empatado por 180 dias custam cerca de R$ 690 mil a 14% ao ano e cerca de R$ 1,15 milhão a 24,4%; a diferença é de quase R$ 460 mil em seis meses, antes de spread específico, IOF, garantias e tarifas. O problema não é só o nível da Selic; é a distância entre a taxa básica e o custo efetivo do dinheiro que financia estoque e operação. E o Magazine Luiza mostrou no segundo trimestre de 2026 o que isso faz num balanço: resultado financeiro negativo de R$ 572,3 milhões, piora de 15,5%, atribuída à antecipação de recebíveis.
Exercício 1, sete R$ 100 diferentes. De cada R$ 100 vendidos, quanto desaparece em tributos, custo da mercadoria, meios de pagamento, fulfillment, ocupação, pessoas, marketing, perdas e juros? A conclusão metodológica é que não vale construir um único “R$ 100 do varejo brasileiro”; a melhor versão usa empresas reais como arquétipos econômicos, sempre declarando que não são médias setoriais, e deixa sem número o que não tem benchmark homogêneo. Uma média ruim enfraquece o estudo mais do que a ausência do número.
O R$ 100 de móveis, eletro e digital, pelo Magazine Luiza em 2025: receita bruta consolidada de R$ 48,162 bilhões, deduções (impostos, devoluções e abatimentos) de R$ 9,459 bilhões, receita líquida de R$ 38,703 bilhões e custo das mercadorias e serviços de R$ 27,149 bilhões. Em cada R$ 100 de receita bruta: R$ 19,64 em impostos, devoluções e deduções; R$ 80,36 de receita líquida; R$ 56,37 de custo; R$ 23,99 de margem bruta. Cuidado com a leitura: os R$ 19,64 não são só imposto, misturam tributos, devoluções e outros abatimentos, e o gráfico “R$ 19,64 vão para o governo” seria errado. As mesmas demonstrações mostram R$ 3,294 bilhões em pessoal e R$ 3,297 bilhões em prestadores de serviços, cerca de R$ 6,84 e R$ 6,85 por R$ 100 de receita bruta, válidos para uma leitura por natureza de despesa, não somáveis mecanicamente às rubricas funcionais do resultado. A margem da mercadoria é apenas o começo da conta: depois dela ainda existem pessoas, tecnologia, logística, marketing, crédito, ocupação e capital.
O R$ 100 da farmácia, pela RD Saúde em 2025: receita bruta de R$ 47,610 bilhões, receita líquida de R$ 44,250 bilhões, custo de R$ 31,286 bilhões, lucro bruto de R$ 12,965 bilhões, despesas operacionais de R$ 10,221 bilhões, resultado financeiro negativo de R$ 1,296 bilhão e lucro líquido de R$ 1,300 bilhão. Em cada R$ 100 de receita bruta: R$ 7,06 de deduções até a receita líquida; R$ 65,71 de custo; R$ 21,47 de despesas operacionais; R$ 2,72 de resultado financeiro; R$ 2,73 de lucro. Deduções de cerca de 7% na farmácia contra cerca de 20% no Magalu não significam que uma paga menos imposto: mix, regime monofásico, serviços, devoluções e composição da receita são diferentes, e é por isso que um R$ 100 setorial único seria enganoso. A RD traz ainda dois dados: os canais digitais passaram de R$ 11 bilhões em 2025, quase um quarto da receita bruta, e a composição das vendas foi de 43,8% em medicamentos de marca, 12,5% em genéricos, 19,6% em OTC e 23,9% em perfumaria. Farmácia não é só medicamento: quase um quarto da receita já vinha de perfumaria, categoria com outra economia e outro comportamento.
O R$ 100 do atacarejo, pelo Assaí em 2025: R$ 84,7 bilhões de receita bruta, cerca de R$ 77 bilhões de receita líquida, margem bruta em torno de 16,8% e margem EBITDA ajustada de 5,8%, e ciclo de caixa de 1,8 dia no quarto trimestre. O que torna o caso extraordinário não é a margem: é que o capital gira em velocidade radicalmente superior à de moda ou beleza. O gráfico correto não é “quem tem mais margem”; é margem vezes velocidade.
Os R$ 100 de moda (Renner ou Riachuelo), de luxo acessível (Vivara), de beleza (companhia com disclosure comparável) e do marketplace (simulação com tarifas públicas) completam a série. O do marketplace já pode ser demonstrado por cenário: o Mercado Livre informa tarifa de venda de cerca de 10% a 14% nos anúncios Clássicos e de 15% a 19% nos Premium, conforme a categoria; a Amazon cobra mensalidade de R$ 19 no plano profissional mais comissão variável por categoria, além de tarifas logísticas e de serviços opcionais. Um item de R$ 100 no Mercado Livre pode perder R$ 10 a R$ 14 só na tarifa de venda no Clássico e R$ 15 a R$ 19 no Premium, antes de frete, fulfillment, publicidade, impostos, custo financeiro e custo da mercadoria. Não existe “take rate do marketplace brasileiro” como número único; existem combinações de comissão, frete, fulfillment, armazenagem, parcelamento e publicidade, e por isso o estudo faz cenários de plataforma, não médias. É o que explica por que o marketplace pode reduzir custo de aquisição e logística própria e ser, ao mesmo tempo, economicamente impossível para determinados itens de margem pequena.
Os parâmetros que já têm fonte para qualquer um dos sete: o custo de aceitar cartão, que o Banco Central mede em base aberta de taxa de desconto (MDR) por função, bandeira, forma de captura e número de parcelas, com o MDR médio do crédito em trajetória de queda, de 2,29% para 2,17% e 2,10% nos períodos sucessivos apresentados, referência agregada do sistema e não custo universal de uma venda parcelada; separado do custo de antecipar recebíveis, que o BCB trata como mercado próprio de crédito e que acompanha o ambiente de juros. E as perdas no varejo alimentar: eficiência operacional de 98,18% em 2025, ou 1,82% do faturamento perdido, com a quebra operacional respondendo por 62% das perdas, o prazo de validade por 41% dentro dela e erros de inventário por 47% das ocorrências administrativas; vale só para supermercado, e confirma que perda não é sinônimo de furto. Para folha, produtividade e margem por atividade, a base estrutural é a Pesquisa Anual de Comércio do IBGE (10,6 milhões de pessoas ocupadas, R$ 369,2 bilhões em salários e R$ 7,7 trilhões de receita no comércio em 2024), usada por CNAE e categoria e nunca como média geral, porque o universo mistura atacado, varejo e veículos. Dois números ficam deliberadamente sem valor: a taxa média de devolução do comércio eletrônico brasileiro, para a qual não há benchmark contemporâneo forte, de modo que os US$ 849,9 bilhões e os 19,3% dos Estados Unidos permanecem caso americano e não proxy brasileira; e o custo logístico como percentual da receita nas sete categorias, para o qual há bases de preço de frete e de estrutura da cadeia (ILOS), mas não um percentual homogêneo e atual. Isso é qualidade, não ausência.
Uma descoberta desta conta muda uma frase do estudo: a narrativa costuma tratar o cartão como custo crescente, e o Banco Central mostra o MDR médio caindo, inclusive no crédito. A pressão financeira do parcelamento brasileiro está menos na tarifa básica de aceitação e mais no tempo para receber e no custo de antecipar. No Brasil parcelado, o problema não é só quanto custa cobrar; é quanto custa esperar. É a ponte para a seção 11.
Exercício 2, o tempo do capital. Para um importador, a exposição econômica começa antes de a mercadoria existir: negociação, pedido, sinal ou pagamento, produção, liberação, transporte na origem, embarque, frete internacional, porto brasileiro, desembaraço, transporte interno, centro de distribuição, estoque disponível, venda, parcelamento, recebimento. O estudo não publica “180 dias” como regra universal, porque o prazo depende de categoria, fabricante, modal, porto, Incoterm, inspeção, regime aduaneiro, disponibilidade de navio e política comercial; os 180 dias são cenário ilustrativo, e a métrica que fica é a duração do capital (Capital Duration): o número de dias entre o primeiro comprometimento economicamente relevante de capital e sua recuperação em caixa após a venda. Ela é mais ampla que o ciclo de caixa contábil porque começa antes do reconhecimento do estoque, em antecipações a fornecedor e produção encomendada. A geopolítica torna essa duração menos previsível: até meados de 2024, os desvios de rota pelo Mar Vermelho e pelo Canal do Panamá haviam elevado em 3% a demanda global por navios e em 12% a de porta-contêineres em relação ao que seria sem as interrupções; o índice de frete de contêineres de Xangai mais que dobrou desde o fim de 2023, com média de 2024 149% acima de 2023, e a rota Xangai-América do Sul mais que dobrou entre janeiro e julho de 2024, para US$ 9.026 por TEU, o maior nível desde setembro de 2022; a UNCTAD projetou alta de 0,6% nos preços globais ao consumidor em 2025 se os fretes se sustentassem; as toneladas-milha cresceram 6% em 2024, quase três vezes o volume, porque navios que passavam pelo Mar Vermelho em dias passaram a contornar o Cabo em semanas; o comércio marítimo cresceu 2,2% em 2024 e a projeção para 2025 era de 0,5%, com o Estreito de Ormuz já apontado como risco em junho de 2025. A OMC projetou em março de 2026 crescimento de 1,9% no comércio mundial de mercadorias no ano, após 4,6% em 2025 (1,4% se os preços de energia se sustentassem), e registrou no primeiro trimestre queda de 9,7% nas exportações e de 11,9% nas importações do Oriente Médio, tráfego no Estreito de Ormuz caindo de 138 navios por dia para quase zero, importações mundiais de petróleo da região 45% menores em março, e a Ásia com exportações em alta de 12,9% e importações de 14,6% puxadas por componentes de IA; o Brasil depende do Golfo para cerca de 35% da ureia importada. Em 2024 não mudou só o preço do navio; mudou o número de milhas para transportar a mesma mercadoria. Prazo adicional significa mais juros, mais seguro, mais estoque de segurança, mais risco cambial, previsão mais antiga, mais chance de chegar atrasado e mais risco de remarcação; o estudo chama isso de risco de duração logística (Logistics Duration Risk). Ordem de grandeza, ilustrativa: com R$ 20 milhões de estoque financiado a 24,4% ao ano, um mês a mais de capital empatado custa entre R$ 370 mil e R$ 410 mil conforme a convenção de cálculo; três meses, perto de R$ 1,1 a 1,2 milhão. E a China não é detalhe: o Comex Stat, base oficial do MDIC, registra por parceiro comercial, com abertura por mercadoria, atividade, estado e período; só em dezembro de 2025 as importações brasileiras originadas da China superaram US$ 5,4 bilhões e, em janeiro de 2026, US$ 5,7 bilhões; o país importou US$ 26,5 bilhões em junho de 2026, dentro de uma corrente de comércio de US$ 62,8 bilhões no mês, e cerca de US$ 146 bilhões no ano até o início de julho, alta de 5,4%. O estudo propõe medir a exposição de fornecimento à China (China Supply Exposure), a participação da cadeia de uma categoria dependente direta ou indiretamente de fornecimento chinês, em sete cestas: eletrônicos, móveis e iluminação, têxteis e vestuário, calçados e acessórios, brinquedos, utilidades domésticas, componentes e máquinas, cada uma com valor importado, participação chinesa, evolução 2015 a 2026, preço médio, volume e câmbio. Não é medida de risco político; é medida de concentração operacional. Estoque não é mercadoria. É dinheiro exposto ao tempo.
Exercício 3, margem não mede velocidade. Dois varejistas compram um item por R$ 60 e vendem por R$ 100; ambos têm R$ 40 de margem bruta. O primeiro gira o estoque duas vezes por ano; o segundo, oito. O segundo reutiliza o mesmo real de capital várias vezes enquanto o primeiro espera. Por isso o estudo coloca lado a lado margem bruta e giro de estoque, e da combinação nasce o GMROI, o retorno da margem bruta sobre o investimento em estoque: quanto de margem bruta cada R$ 1 investido em estoque produz. Margem mede quanto você ganha quando vende. Giro mede quantas vezes seu capital tem a oportunidade de ganhar. A Inditex, com margem bruta de 58,3% e estoque de €3,25 bilhões sobre vendas de €39,9 bilhões, é o caso de referência: velocidade como infraestrutura. Uma mercadoria pode ter boa margem nominal e péssimo retorno sobre capital se demorar a girar. E um estoque de alimentos básicos e um de smartphones importados podem ter o mesmo valor contábil e risco completamente diferente; daí a exposição de estoque em risco (Inventory Exposure at Risk), quanto de capital está simultaneamente exposto a câmbio, juros, obsolescência, moda, sazonalidade, frete, geopolítica e remarcação. A conta incorpora a natureza do estoque, não só o tamanho.
Exercício 4, o ciclo de conversão de caixa. Dias de estoque, mais dias para receber, menos dias para pagar fornecedores. Traduzido: quantos dias existem entre colocar dinheiro dentro da máquina e recuperá-lo. O estudo calcula o ciclo a partir das demonstrações de 2025 de Casas Bahia, Magazine Luiza, Renner, Guararapes/Riachuelo, Assaí, RD Saúde, Grupo Mateus e Mercado Livre, com ressalva de modelo, e acrescenta uma coluna, o custo de conversão de caixa (Cash Conversion Cost): o ciclo multiplicado pelo custo médio de capital de curto prazo da companhia, para sair de “essa empresa fica cem dias com dinheiro preso” para “esses cem dias custam aproximadamente tanto”. Dois pontos de leitura. Primeiro, o fornecedor pode financiar o varejista: prazo alto de pagamento a fornecedores permite operar com capital de giro estruturalmente negativo, vendendo a mercadoria antes de pagá-la por inteiro; é o superpoder de varejistas de alta frequência e grande poder de negociação, e mostra que “quem tem pouco estoque é melhor” é simplificação; um varejista pode carregar estoque relevante e ter ótima economia se gira rápido, recebe à vista e paga depois. A arquitetura de caixa importa mais que qualquer variável isolada. Segundo, o marketplace altera radicalmente a conta: parte da mercadoria não pertence ao operador, que gera comissão, publicidade, fulfillment, pagamento e crédito sem financiar o estoque; por isso marketplace e varejo próprio não se comparam só por GMV, um carrega risco de estoque, o outro risco de plataforma. E uma correção a uma simplificação frequente: o comércio eletrônico não eliminou custo imobiliário; trocou a loja de rua por centro de distribuição, separação, última milha, devoluções e tecnologia, enquanto uma loja física com aluguel alto pode reduzir custo de aquisição, última milha, devolução e tempo de entrega. A comparação correta não é aluguel contra zero aluguel; é custo de servir por jornada (Cost-to-Serve by Customer Journey): quanto custa servir o mesmo cliente em cada combinação de canais. É a base financeira do valor total do lugar da seção 28.
Leituras reais do ciclo de caixa brasileiro. Cinco empresas mostram como a arquitetura de caixa varia entre categorias e dentro delas. O Magazine Luiza fechou 2025 com R$ 7,18 bilhões em estoques (R$ 7,61 bilhões em 2024) sobre custo das mercadorias de R$ 27,1 bilhões, o que dá cerca de 99,6 dias de estoque pelo estoque médio; a provisão para perdas em estoque subiu de R$ 290,1 milhões para R$ 490,9 milhões, alta de cerca de 69%, cobrindo giro lento, obsolescência, itens em assistência técnica e perdas físicas; do lado dos fornecedores, R$ 8,14 bilhões em fornecedores tradicionais e R$ 3,36 bilhões em fornecedores dentro de operações de convênio financeiro, nas quais o prazo médio de pagamento era 51 dias superior ao de fornecedores comparáveis fora do programa, chegando a 99 dias adicionais na importação da KaBuM, a 51,29% do CDI. Os prazos de convênio oscilam trimestre a trimestre, o que reforça a leitura: é financiamento, e financiamento tem preço e prazo. Duas contas saem daí: com fornecedores tradicionais, cerca de 99,6 dias de estoque, mais 59,9 de recebimento, menos 103,2 de pagamento, ciclo de cerca de 56 dias; incluindo os fornecedores em convênio, que a própria companhia classifica como transação mercantil, o prazo equivalente vai a cerca de 146,7 dias e o ciclo cai para cerca de 13. A mesma empresa pode parecer ter ciclo de 56 ou de 13 dias conforme se classifica o financiamento de fornecedores. Prazo não é gratuito; prazo é financiamento, e financiamento tem preço em algum ponto da cadeia. Daí uma camada que o estudo acrescenta ao painel: a arquitetura de financiamento do fornecedor (Supplier Finance Architecture), como a empresa distribui entre ela, o fornecedor e a instituição financeira o custo de financiar o intervalo entre compra e venda, decompondo fornecedor normal, antecipação bancária, risco sacado, financiamento de importação e prazo estendido.
A RD Saúde é outra máquina. Fechou 2025 com receita líquida de R$ 44,25 bilhões e custo das mercadorias de R$ 31,29 bilhões, 330 aberturas e 13 encerramentos, e reduziu estoques em 5,7 dias e o ciclo de caixa em 2,8 dias no ano; no primeiro trimestre de 2026, o ciclo caiu 9,8 dias em um ano, para 53,8 dias, com estoques 8,8 dias menores e fornecedores 3,3 dias maiores; no segundo trimestre, melhorou cerca de 11 dias, sobretudo por 10 dias a mais de prazo de fornecedores, com fluxo de caixa livre de R$ 550 milhões, dívida líquida ajustada de R$ 3 bilhões (queda de 24,9%) e alavancagem de 0,8 vez, contra 1,3 um ano antes; 3.687 farmácias, canais digitais em 31% das vendas. Uma melhora de dez dias no ciclo não exige vender uma unidade a mais para liberar caixa: devolve dinheiro mais cedo. E juros aparecem dentro da operação mesmo de uma empresa saudável: a despesa de juros sobre empréstimos passou de cerca de R$ 366,9 milhões para R$ 512,8 milhões em 2025, atribuída à taxa. Juros altos não quebram automaticamente o varejo; aumentam a distância entre operações com boa produtividade do capital e operações com capital mal usado. O Assaí é o extremo da velocidade: no quarto trimestre de 2025, ciclo de caixa de 1,8 dia, estável em relação a um ano antes, sobre receita líquida de cerca de R$ 77 bilhões (alta de 4,7%), faturamento bruto de R$ 84,7 bilhões, EBITDA ajustado de R$ 4,5 bilhões (7,5%) com margem de 5,8%, caixa livre de R$ 2,8 bilhões, dívida líquida reduzida em R$ 1,2 bilhão e alavancagem de 2,56 vezes; o Cartão Passaí respondeu por 5,4% do faturamento com 1,4 milhão de cartões ativos (12,7%); e o resultado financeiro seguiu pressionado, com o release atribuindo a alta dos encargos à elevação do CDI mesmo com dívida menor. Margem bruta de 16,8% pode parecer baixa; ciclo de 1,8 dia é outra economia: estoque, venda e pagamento a fornecedor praticamente no mesmo intervalo de caixa. E a mesma empresa é, ao mesmo tempo, extraordinariamente eficiente em capital de giro e fortemente pressionada pelo custo da estrutura financeira: boa operação não torna ninguém imune ao custo do capital, só dá mais capacidade de absorvê-lo. O Grupo Mateus, também alimentar, mostra outra matemática: no primeiro trimestre de 2026, receita líquida de R$ 9,4 bilhões (alta de 12,9%), margem bruta de 22,9%, EBITDA pós-IFRS 16 de R$ 543 milhões, lucro de R$ 212,9 milhões, 228 lojas de varejo alimentar e 306 operações contando eletro e foodservice, ciclo de caixa de 40 dias (16 dias melhor em um ano; 43 dias no quarto trimestre de 2025), 62 dias de estoque e dívida líquida de 0,33 vez o EBITDA. Assaí e Mateus são ambos varejo alimentar e têm ciclos de 1,8 e 40 dias: nem dentro de uma categoria existe uma única economia; formato, mix, prazos, regionalização e estrutura de fornecedores mudam a conta. Qualquer gráfico que compare só margem bruta entre categorias é quase inútil (Assaí 16,8%, Mateus 22,9%, Inditex 58,3%, cada uma com outra estrutura de estoque, preço e remarcação); a comparação séria é margem vezes velocidade vezes capital, e é esse o quadro que o estudo adota. A farmácia confirma a tese da frequência: alta recorrência, demanda previsível, pouca sazonalidade em parte do mix, o oposto de sofá, geladeira e televisão. Varejo não possui uma única economia de estoque; a categoria e o formato determinam a duração econômica do capital.
Dois benchmarks globais fecham a conta. Em junho de 2022, a Target anunciou remarcações adicionais, eliminação de excesso de estoque e cancelamento de pedidos; no trimestre seguinte, a margem bruta foi pressionada por remarcações, baixas de estoque, custo de administrar excesso, frete e última milha; em 2023, corrigido o estoque, a margem bruta anual subiu de 23,6% para 26,5%, com a própria companhia citando menos remarcações e menores custos de estoque, frete e fulfillment, parcialmente compensados por mais perdas; o lucro operacional cresceu 48,3%, para US$ 5,7 bilhões, e o caixa operacional dobrou, de US$ 4,0 para US$ 8,6 bilhões. Uma parcela da margem perdida hoje foi decidida meses atrás, quando alguém comprou mercadoria demais; o checkout apenas revela o erro. E no relatório anual de 2024, a Target informa que 97,6% das vendas de mercadorias foram atendidas por lojas, incluindo vendas digitais enviadas da loja, retirada, Drive Up e entrega no mesmo dia: a loja não é só resultado físico, é estoque, fulfillment, retirada, última milha e transação digital; fechar uma loja não elimina só as vendas da loja, pode alterar toda a arquitetura logística ao redor daquele CEP. A Costco descreve o próprio modelo como sortimento limitado, preços baixos, compras em volume, distribuição eficiente e giro rápido, o que permite operar com lucro a margens brutas significativamente menores: há varejistas que maximizam margem por unidade e outros que maximizam o número de vezes que o capital gira, e a economia do varejo é margem vezes velocidade. A Inditex, nos três anos até 2025, aumentou as vendas em 22% enquanto reduzia o número de lojas em 6% e ampliava a área líquida em 6%, resultado da estratégia de otimização da rede que a companhia mantém há anos: é good scale mensurável, mais produtividade da infraestrutura, não mais endereços.
Uma quinta conta pertence ao capítulo: a economia da devolução. Nos Estados Unidos, a NRF estimou US$ 849,9 bilhões em mercadorias devolvidas em 2025, 15,8% das vendas, com 19,3% no online (US$ 890 bilhões e 16,9% em 2024); 82% dos consumidores dizem que devolução gratuita pesa na escolha de onde comprar (76% em 2024); 9% das devoluções são consideradas fraudulentas, e 85% dos varejistas já usam IA no processo. A receita reconhecida no checkout não é receita economicamente conquistada até a mercadoria parar de voltar. E se o cliente pode devolver na loja, a loja vira infraestrutura de logística reversa: valor que o caixa daquela unidade não registra.
Fechamento. O varejo não quebra só porque vende pouco. Pode quebrar porque demora demais para transformar venda em caixa. Receita mede volume; margem mede spread; estoque mede capital; giro mede velocidade; juros medem o preço do tempo. É quando essas cinco coisas são lidas juntas que a economia real do varejo aparece; no varejo, tempo também é margem. Durante décadas, varejo foi analisado sobretudo por faturamento e margem. Em ambiente de capital caro, essas duas medidas deixam de explicar sozinhas quem está saudável. Duas empresas podem vender R$ 1 bilhão com a mesma margem bruta enquanto uma transforma estoque em caixa quatro vezes mais rápido, recebe antes de pagar fornecedores e quase não financia a operação, e a outra importa, espera, estoca, parcela e só depois recebe. No demonstrativo de resultado, parecem parentes. No tempo, são negócios completamente diferentes. É por isso que o novo varejo precisa medir não só quanto dinheiro ganha, mas quanto tempo o dinheiro precisa permanecer em risco para que esse ganho exista. O painel desta seção, duração do capital, giro, GMROI, ciclo de conversão de caixa e custo de carregamento, é o que separa a Casas Bahia (crediário, importação, prazo) do Assaí (frequência, giro, fornecedor financiando) e do Mercado Livre (plataforma sem estoque próprio na maior parte do GMV) melhor do que qualquer margem. Margem é preço. Giro é tempo. Capital é a ponte entre os dois.
Margem é preço. Giro é tempo. Capital é a ponte entre os dois.
Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório de Gestão do Pix 2023-2025. Valor médio de uma transação P2B em 2025: cerca de R$ 115; mediana, R$ 25.
Parcelado sem juros em 42,6% das compras no crédito; aproximação em 73% das transações presenciais.
O crédito ao consumidor não é detalhe operacional do varejo brasileiro. É a invenção que criou o varejo de massa. Samuel Klein, sobrevivente do Holocausto, chegou ao Brasil sem nada, vendeu cobertor de porta em porta e, em 1952, em São Caetano do Sul, criou o carnê para quem não tinha banco. O modelo era simples: vender parcelado para quem ganha pouco; o lucro não estava na geladeira, estava nos juros do carnê. Funcionou por setenta anos. O que a seção 02 descreve é o momento em que o cliente quebrou primeiro.
O que mudou desde então já tem número. Em junho de 2026, a taxa média do crédito livre às pessoas físicas chegou a 64% ao ano, alta de 1,2 ponto no mês e de 4,6 pontos em doze meses; o rotativo do cartão, a 442,4% ao ano; o parcelado do cartão, a 191,4%; o cheque especial, a 139,8%; o crédito pessoal não consignado, a 127,3%; o consignado privado, a 54%; a inadimplência da carteira total do sistema financeiro ficou em 4,7%, o maior nível da série iniciada em março de 2011 (4,68% na série SGS 21082, contra 3,75% em junho de 2025), com 5,6% nas pessoas físicas e 7,6% no crédito livre às famílias. O cartão não está desaparecendo; mudou de função. Os cartões movimentaram R$ 4,5 trilhões em 2025, alta de 10,1%, dos quais R$ 3,1 trilhões no crédito (alta de 14,5%), em 48,1 bilhões de transações, o equivalente a 59,3% do consumo das famílias no quarto trimestre; o parcelado sem juros respondeu por 42,6% do valor das compras no crédito, e entre as parceladas 64,2% estavam em até seis vezes e 34% entre sete e doze; o cartão recorrente movimentou R$ 141,9 bilhões, alta de 34%; as compras não presenciais chegaram a R$ 1,1 trilhão; e a aproximação respondeu por 73,6% das compras presenciais em quantidade, R$ 1,9 trilhão no ano. O Pix ganhou o pagamento; o cartão continua forte na combinação de pagamento, crédito, parcelamento e recorrência, porque exerce uma função que o Pix à vista não substitui: financiar o tempo. E o custo básico de aceitar cartão caiu: o MDR médio do crédito passou de 2,29% no segundo semestre de 2023 para 2,17% em 2024 e 2,10% no segundo semestre de 2025, e o do débito de 1,10% para 1,08%. A pressão financeira do varejo parcelado não é a taxa da maquininha; é o tempo para receber, o custo de antecipar, a inadimplência, o funding da carteira e o capital comprometido para financiar o consumidor. O Pix chegou a mais de 7 bilhões de transações em um único mês em janeiro de 2026, com mais de 170 milhões de pessoas físicas usuárias, cerca de 80% da população, e, entre janeiro e maio, a 36,3 bilhões de transações e R$ 16 trilhões movimentados, alta de mais de 26%. O dado que mais importa para o varejo é a composição: em 2020, 85% das transações eram de pessoa para pessoa; em 2025, 43% já eram de pessoas para empresas, avanço de 37 pontos desde o lançamento, e o próprio BC conclui que o Pix passou de ferramenta de transferência a meio de pagamento central do varejo; a transação de pessoa para empresa tinha valor médio de cerca de R$ 115 e mediana de apenas R$ 25, com cerca de 76% delas até R$ 60, ou seja, o Pix entrou na compra cotidiana de baixo valor; entre empresas, o B2B já respondia por 47% do valor movimentado, e o sistema fechou 2025 com 926 instituições participantes. E o Pix Automático abre a frente seguinte: uma autorização única do consumidor permite cobranças recorrentes automáticas, inclusive com uso de linha de crédito na falta de saldo, o que coloca o Pix em disputa direta com cartão recorrente, boleto e débito automático. O Pix começou como transferência, virou checkout e agora tenta entrar na recorrência. As séries de saldo e concessões por modalidade de 2015 a 2026 e o detalhamento do Pix parcelado e do Pix automático são o limite declarado desta leitura. No mundo, as carteiras digitais responderam por 53% do gasto em comércio eletrônico e 32% do gasto no ponto de venda em 2024 (56% e 33% em 2025, na edição seguinte do mesmo relatório), e o “compre agora, pague depois” movimentou US$ 342 bilhões online em 2024, contra US$ 2,2 bilhões dez anos antes. O checkout também virou campo competitivo.
O que fica claro é a substituição em curso: o carnê deu lugar ao cartão de marca própria, este ao Pix e ao crédito embarcado, e o lugar de fonte de margem que o crediário ocupava passa a ser disputado por assinatura, publicidade e serviços financeiros próprios, tema do bloco seguinte. Um dado já disponível mostra o tamanho do braço financeiro no resultado do varejo: no segundo trimestre de 2026, a Luizacred, financeira do Magazine Luiza, teve lucro de R$ 135,3 milhões, alta de 33%, com retorno anualizado sobre patrimônio de 23,5% e carteira de cartões de R$ 20,2 bilhões, atrasos acima de 90 dias caindo de 8,4% para 7,3%; a MagaluPay, que já origina 100% do crédito direto ao consumidor nas lojas, lucrou R$ 17 milhões com carteira de R$ 429 milhões; a própria companhia atribuiu a margem do trimestre à eficiência das lojas e ao resultado das operações de crédito, num trimestre em que a controladora teve prejuízo ajustado de R$ 50,4 milhões. No ano de 2025, a Luizacred lucrou R$ 525 milhões ajustados (R$ 271,3 milhões só no quarto trimestre), com carteira de cartões de R$ 20,8 bilhões, 5,7 milhões de cartões e faturamento anual dos cartões Luiza de R$ 60,8 bilhões, R$ 1,6 bilhão de receita de serviços e R$ 153,9 milhões de resultado bruto de intermediação financeira; a MagaluPay processou R$ 101,9 bilhões de TPV no ano, contra R$ 64,7 bilhões de vendas totais do ecossistema Magalu, universos diferentes que não se somam, mas mostram a infraestrutura financeira movimentando mais valor do que a própria venda varejista do grupo; e o Magalu atribui parte do crescimento do EBITDA à financeira. No Magalu, o checkout já não termina quando a mercadoria é paga: pagamento, cartão e crédito produzem uma segunda economia em torno do mesmo cliente. A financeira lucra enquanto o varejo perde: é a fotografia do modelo. E a Riachuelo mostra a versão madura dessa arquitetura, segmentada pela própria companhia: em 2025, o varejo respondeu por 74,9% da receita líquida e 66,7% do EBITDA ajustado, e os serviços financeiros da Midway por 24,0% da receita líquida e 27,5% do EBITDA ajustado, com EBITDA de R$ 482,2 milhões, alta de 19,3%; no segundo trimestre de 2026, o padrão se repetiu, com a Midway em R$ 684,2 milhões de receita líquida (alta de 6,5%) e R$ 118,6 milhões de EBITDA (7,2%) dentro de um trimestre recorde da companhia, lucro de R$ 167,9 milhões (36,2%), receita de R$ 2,69 bilhões, EBITDA de R$ 460,6 milhões com margem de 17,1%, carteira de crédito de curto prazo de R$ 6,2 bilhões e dívida líquida de 0,5 vez o EBITDA. A Midway informa ainda cerca de 6 milhões de produtos financeiros comercializados ao longo de 2025. Quase um quarto da receita e mais de um quarto do EBITDA vêm do braço financeiro: não é inferência, é segmentação da própria empresa, e sustenta diretamente a tese da grande fuga da transação. Daí uma métrica que entra na ficha dos casos sempre que disponível, a contribuição adjacente ao EBITDA (Adjacent EBITDA Contribution): que parcela do resultado já vem de atividades adjacentes à venda de mercadorias; uma empresa pode ter seis adjacências que não produzem dinheiro e outra uma única que produz 30% do EBITDA, e a segunda tem mais relevância econômica. Uma rede de moda já não pode ser compreendida economicamente só pela roupa que vende: é evidência direta da tese do Metaretail. Na Casas Bahia, o carnê continuava enorme e já não era só carnê de loja: a carteira de crediário foi de R$ 5,4 bilhões em 2023 para R$ 6,2 bilhões em 2024 e cerca de R$ 6,5 bilhões no fim de 2025 (alta de 7% em um ano), respondendo por 23% das vendas das lojas físicas, cerca de 9% do online próprio e 9,1% do marketplace, disponível para mais de 4.900 vendedores terceiros; em fevereiro de 2025, a companhia iniciou um FIDC de crediário com R$ 300 milhões iniciais e meta de R$ 500 milhões para diversificar o funding da carteira e reduzir a dependência bancária. O crédito era parte estrutural da proposta de valor e exigia arquitetura própria de capital, e a carteira crescia mesmo com juros muito altos; o problema nunca foi “carnê é ruim quando a Selic sobe”, é a conta sistêmica entre quanto custa financiar a carteira, quanto ela rende, que inadimplência produz, quanta venda incremental gera e quanto capital fica comprometido. Um supermercado precisa financiar estoque; a Casas Bahia historicamente precisava financiar estoque e consumidor, arquitetura de capital muito mais exigente, e é por isso que os juros atingem algumas categorias mais fundo que outras. A Realize, financeira integralmente controlada pela Lojas Renner para cartões, crédito e seguros, fica como caso confirmado de arquitetura financeira com números comparáveis pendentes de extração das demonstrações. O varejo brasileiro nunca foi apenas uma indústria de mercadorias; foi também uma indústria de financiamento do consumo, e a evolução se lê em cinco estágios: o crediário proprietário (a loja financia o consumidor), o cartão de marca própria (a relação de loja vira produto financeiro), a fintech (pagamento, crédito e conta deixam de existir só dentro da loja), o Pix (a infraestrutura migra em parte para um sistema público, aberto e instantâneo) e o crédito embarcado (dentro do marketplace, do checkout, do aplicativo, da carteira e da relação comercial). O carnê democratizou o acesso à mercadoria; o Pix democratizou o acesso ao pagamento; o próximo campo de disputa é quem financiará a relação. E fica registrado, como concorrente da parcela, o que a seção 03 mediu: 24 milhões de pessoas fazendo Pix para casas de apostas em 2024, entre R$ 18 e R$ 21 bilhões por mês, com a estimativa da CNC de R$ 143 bilhões drenados do varejo em três anos como número contestado. # Bloco D · O novo mapa do varejo
O carnê democratizou o acesso à mercadoria. O Pix democratizou o acesso ao pagamento. O próximo campo de disputa é quem financiará a relação.
Depois de diagnosticar o colapso de determinados modelos, o estudo muda de direção. A pergunta deixa de ser por que o varejo está em crise e passa a ser onde o valor está sendo criado agora.
Durante mais de um século, a lógica econômica do varejo foi estável: comprar, estocar, expor, vender, repetir. Mudaram os formatos, a loja de departamento, o shopping, o supermercado, a grande rede, o comércio eletrônico, o marketplace, o smartphone. A unidade fundamental continuou a mesma: a transação. O que começa a mudar agora não é o canal pelo qual compramos. É que a venda deixa de ser o centro econômico de algumas das empresas mais avançadas do comércio e passa a ser um dos acontecimentos possíveis dentro de uma relação maior entre empresa e consumidor.
Este estudo chama esse estágio de Metaretail: um sistema comercial em que a transação deixa de ser a única unidade relevante de criação de valor e passa a integrar uma arquitetura maior de relacionamento formada por múltiplas interfaces, receitas, serviços e capacidades economicamente conectadas. A palavra mais importante dessa definição é “conectadas”. Sem conexão, é diversificação. Com conexão, é Metaretail. Não é omnichannel: omnichannel integra canais; o Metaretail integra formas de valor. Não é comércio eletrônico: uma empresa pode ser integralmente digital e profundamente transacional. Não é tamanho: uma marca com uma loja pode ter arquitetura mais relacional do que uma rede com mil. Não é rentabilidade: a seção 29 mostra empresas com arquitetura expandida e execução fraca.
A arquitetura se descreve em camadas. Uma empresa pode possuir uma camada de oferta (o que cria ou seleciona), de comércio (como transforma interesse em transação), de relação (como reconhece e mantém clientes), de serviço (o que resolve além da compra), de mídia (como transforma atenção em valor), financeira (como viabiliza, financia ou processa transações), de dados (o que aprende sobre comportamento), de comunidade (como conecta clientes entre si) e de experiência (o que cria no mundo físico ou digital). A loja passa a existir dentro dessa arquitetura, não o contrário. A frase que crava a tese: a loja deixou de conter o negócio; o negócio passou a conter a loja.
Isso muda a unidade de análise. Uma pessoa compra um tênis. Na arquitetura transacional: mercadoria, venda, margem. Na arquitetura composta: identificação, aplicativo, conteúdo, comunidade de corrida, encontro, segunda compra, assinatura, dados, recomendação, indicação, serviço, nova compra. A primeira venda deixa de ser a culminação da jornada e passa a ser o começo. Daí a métrica proposta, valor expandido do cliente (Expanded Customer Value): o valor econômico direto e indireto produzido por uma relação ao longo de sua existência, somando valor de compra, de assinatura, de indicação, de mídia, de dados, de comunidade e de revenda; uma extensão do LTV, que mede sobretudo receita esperada. E a equação que substitui a margem de mercadoria: margem de transação, mais receita recorrente, de serviço, de mídia, financeira, de marketplace e de revenda, mais valor de indicação, menos custo de aquisição, de serviço e de relação. Nem toda empresa tem todas as linhas. Esse é justamente o ponto: o próximo varejo não será definido por uma fórmula única, mas pela escolha das camadas coerentes com cada proposta de valor. Metaretail não significa fazer tudo. Costco não precisa ser Amazon.
Dois movimentos se encontram nesse estágio. De dentro para fora, o varejista expande sua atuação além da transação. De fora para dentro, a varejização (retailization): a indústria vende direto, o creator cria marca, o hotel abre loja, a academia vende roupa, o banco oferece comércio, o restaurante lança linha de mercadorias. O resultado é a convergência do comércio: a dissolução progressiva das fronteiras entre varejo, indústria, mídia, serviços, tecnologia, finanças, entretenimento e hospitalidade. Essa é a macrotese do estudo. E ela obriga a parar de chamar arquiteturas econômicas completamente diferentes pelo mesmo nome. Foi assim que a seção 01 começou.
A loja deixou de conter o negócio. O negócio passou a conter a loja.
A loja física não está desaparecendo. Está recebendo novas funções. O estudo propõe uma taxonomia de dez empregos: loja como transação (a tradicional), como showroom (experimentar aqui, comprar em qualquer canal), como mídia (o espaço comunica e gera conteúdo), como experiência (o motivo da visita ultrapassa a compra), como comunidade (encontros, educação, pertencimento), como serviço (assistência, reparo, consultoria, personalização), como fulfillment (retirada, devolução, microdistribuição), como laboratório (testar mercadorias, formatos e comportamento), como cultura (a loja vira destino) e como hospitalidade.
Se qualquer item pode chegar à casa do consumidor, o que justifica a existência física do varejo? Uma resposta possível: aquilo que não cabe na caixa entregue pelo comércio eletrônico. É por isso que os casos mais fortes desta seção são operações em que existe uma razão para sair de casa: as flagships da Apple e da Nike, Gentle Monster e Haus Nowhere em Seul, as maisons de Louis Vuitton, Dior e Hermès, Aesop, Lululemon, LEGO, Muji, Uniqlo, Starbucks Reserve, Eataly, Galeries Lafayette, Harrods, Selfridges, Printemps, SKP-S em Pequim, K11 em Hong Kong, a Tsutaya de Daikanyama. Para cada uma, a pergunta é a mesma: o que é vendido, por que alguém visita, qual é a função do espaço, como a marca monetiza, como gera mídia espontânea e o que é transferível. O retailtainment, comércio mais entretenimento mais cultura, é a versão extrema: complexos que unem instalações imersivas, gastronomia, arte, jogos e pop-ups.
Duas evidências que já sustentam a tese. A Inditex terminou 2025 com 5.460 lojas depois de 190 aberturas, 217 reformas (96 delas ampliações) e 293 absorções e otimizações, com a área de venda crescendo 5,3%, para 4,72 milhões de m², e vendas online de €10,7 bilhões, alta de 4,8%, mais de um quarto da receita. Menos lojas não significa menos varejo: pode significar mais área, mais produtividade e mais digitalização por unidade. E na Coreia, as lojas MUSINSA STANDARD receberam mais de 20 milhões de visitas entre janeiro e outubro de 2025, de uma plataforma que nasceu digital, faturou cerca de US$ 910 milhões em 2024 com GMV de US$ 3,3 bilhões e virou instituição cultural física, com 34 lojas no fim de 2025 e plano de chegar a 60 em 2026. Não é comércio eletrônico abrindo loja; é plataforma virando lugar.
Fontes: Walmart, Target, Mercado Livre, Costco, Amazon, releases e filings.
Há uma dinâmica que conecta Amazon, Walmart, Costco, Target, Tesco, Carrefour e Mercado Livre e que este estudo chama de a grande fuga da transação. Não é fuga da venda; é fuga da dependência exclusiva da margem da venda. Nomeamos o fenômeno de receita além da mercadoria (Beyond Product Revenue): receitas que existem porque o varejista possui audiência, dados, frequência, distribuição, infraestrutura e relacionamento.
O varejista percebeu que possui algo extremamente valioso: intenção de compra. Durante décadas, comprava mídia para vender mercadoria. Agora, marcas compram mídia do varejista para vender mercadoria. Ele mudou de posição na cadeia: deixou de ser só cliente da indústria de mídia e passou a ser mídia. A Amazon é o exemplo mais explícito: no terceiro trimestre de 2025, com vendas líquidas de US$ 180,2 bilhões (alta de 13%), a receita de serviços de publicidade foi de US$ 17,7 bilhões, alta de 22%; no mesmo trimestre, serviços a vendedores terceiros somaram US$ 42,5 bilhões (12%), assinaturas US$ 12,6 bilhões (US$ 12,2 bilhões em outra leitura do mesmo release, divergência a conferir na tabela), lojas online US$ 67,4 bilhões (10%) e lojas físicas US$ 5,6 bilhões (7%); vendedores terceiros já são 62% das unidades, e no ano inteiro os serviços a vendedores somaram US$ 175,2 bilhões (US$ 52,8 bilhões só no quarto trimestre); no quarto trimestre de 2025, a publicidade chegou a cerca de US$ 21,3 bilhões, alta de 22% a 23%; a receita total do ano foi de US$ 716,9 bilhões (alta de 12%), com lucro operacional de US$ 80,0 bilhões e AWS em US$ 128,7 bilhões (alta de 20%); o mesmo trimestre trouxe US$ 610 milhões de baixa de ativos ligados sobretudo a lojas físicas. No segundo trimestre de 2026, o padrão se acentuou: serviços a vendedores terceiros de US$ 46,78 bilhões (alta de 16%), publicidade de US$ 19,81 bilhões (26%), assinaturas de US$ 13,73 bilhões (12%), lojas online de US$ 70,43 bilhões e físicas de US$ 5,79 bilhões; só as três linhas que orbitam a transação somaram cerca de US$ 80,3 bilhões num trimestre, e 61% das unidades pagas no mundo vieram de vendedores terceiros. Não se deve comparar esse total com vendas de mercadoria como se fossem margens equivalentes, mas ele mostra a escala das receitas que orbitam a venda; a Amazon não precisa vender diretamente a mercadoria para participar economicamente da venda. O Walmart fechou o ano fiscal de 2026 com US$ 713,2 bilhões de receita total (US$ 706,4 bilhões de vendas líquidas, a primeira vez acima de US$ 700 bilhões), cerca de 280 milhões de clientes e membros por semana em mais de 10.900 lojas em 19 países; a publicidade global cresceu 46% no ano, para perto de US$ 6,4 bilhões, e 37% no quarto trimestre, com o Walmart Connect nos Estados Unidos em alta de 41%; as taxas de membros cresceram 15,1% no trimestre e passaram de US$ 4,3 bilhões no ano; o comércio eletrônico cresceu 24% e já é cerca de 23% das vendas líquidas; segundo a companhia, publicidade e taxas de membros representaram perto de um terço do lucro operacional do trimestre. O próprio Walmart reconhece que a publicidade ainda é dígito baixo a médio como percentual do GMV, o que sugere espaço. No primeiro trimestre fiscal de 2027 (encerrado em 30 de abril de 2026), a publicidade global cresceu 37% e a dos Estados Unidos 36%, com o Walmart Connect sem a Vizio em alta de 44% e vendedores do marketplace ampliando o gasto em anúncios em mais de 50%; as taxas de membros cresceram 17,4%; o comércio eletrônico global, 26%, com o marketplace americano perto de 50%; vendas comparáveis nos EUA de 4,1%; e a companhia repetiu, na transcrição oficial da teleconferência hospedada no seu RI, que esses fluxos de lucro representavam aproximadamente um terço do lucro operacional, com receita de membros e outras receitas de US$ 2,067 bilhões no trimestre, contra US$ 1,628 bilhão um ano antes. É a evidência direta de que o mix de lucro está mudando; nos demais casos, o estudo evita afirmar que publicidade e assinatura são “margens melhores” sem disclosure específico, e prefere dizer que são receitas com estrutura de custo diferente da margem da mercadoria, capazes de alterar o mix de lucro. A Target informa que a Roundel gerou quase US$ 2 bilhões em valor em 2024 e pretende dobrar o negócio até 2030, e o relatório anual de 2024 traz o dado de relação mais forte do capítulo: membros ativos do Target Circle gastam em média três vezes mais que não membros, e clientes que aderiram ao Target Circle 360 gastam em média oito vezes mais; há seleção de clientes mais engajados nesses grupos, portanto associação e não causalidade isolada, mas a associação entre profundidade de relação e gasto é fortíssima; no primeiro trimestre de 2026, as vendas líquidas cresceram 6,7%, para US$ 25,4 bilhões, com vendas de mercadorias em alta de 6,4% e vendas não mercantis em alta de 24,6%, puxadas por Roundel, Target Circle 360 e Target Plus; as vendas comparáveis subiram 5,6% e o tráfego, 4,4%; a margem bruta foi de 28,2% para 29,0%, e a companhia citou o crescimento da publicidade e das receitas não mercantis, ao lado de produtividade de cadeia e menos remarcações, como causa; o capex do trimestre subiu 31%, para US$ 1,0 bilhão, sobretudo em novas lojas e reformas; o retorno sobre capital investido em doze meses foi de 12,4%, contra 15,1% um ano antes; no quarto trimestre de 2025, as vendas não mercantis já haviam crescido mais de 25%, com a receita de assinatura mais que dobrando e o marketplace crescendo acima de 30%. Uma empresa pode ter dificuldade em crescer venda de mercadoria e, simultaneamente, crescer receitas criadas ao redor da mercadoria. Na Europa, a Tesco é o caso mais limpo da evolução fidelidade, dados, personalização, mídia: no ano fiscal 2025/26, as jornadas de compra de alimentos online de clientes Clubcard já são personalizadas individualmente, com cupons e recompensas digitais; a Tesco Media & Insight Platform, construída com a dunnhumby, usa dados de compra para que marcas planejem, segmentem e meçam comunicação dentro dos ativos da rede, com atribuição em circuito fechado (a mesma pessoa viu, recebeu o cupom, comprou); entregou mais de 9.000 ações de retail media em 2024/25 e mais de 12.500 em 2025/26, com receita de retail media em alta de 24% no ano mais recente, sobre mais de 24 milhões de domicílios no Clubcard, e a estratégia declara a intenção de seguir ampliando a receita publicitária a partir da presença física e digital. Clubcard começou como fidelidade, virou identidade, identidade virou dado e dado virou inventário publicitário; quando apresentou a estratégia Digital Retail 2026, em novembro de 2021, o Carrefour informou que seu data lake já reunia histórico de cerca de 8 bilhões de transações e dados de 80 milhões de clientes, e colocou dados e retail media como eixos da transformação; a fotografia atual é de 80 milhões de domicílios atendidos por ano em 15.719 lojas e sites, e o retail media virou estrutura própria, a Unlimitail, joint venture com 51% do Carrefour e 49% da Publicis, consolidada nas demonstrações desde 2023, enquanto o grupo segue varejista alimentar físico gigante: €39,4 bilhões de vendas líquidas no primeiro semestre de 2026, alta de 2,0%, com o Brasil em €9,08 bilhões. O número de 8 bilhões carrega data: é o histórico declarado em 2021, não uma fotografia de 2026. O ativo não é ter muitos clientes; é saber o que foi comprado, quando, com que frequência e em que contexto: a transação gera uma segunda matéria-prima, o dado, e o supermercado passa a vender mercadoria ao consumidor e inteligência sobre o comportamento de compra à indústria. O supermercado tem uma vantagem que a televisão nunca teve: frequência semanal e a capacidade de mostrar comunicação e depois observar se aquela pessoa comprou.
A assinatura é a outra saída. No ano fiscal de 2025 (encerrado em 31 de agosto), a Costco reportou US$ 269,9 bilhões em vendas líquidas, alta de 8,1%, US$ 5,323 bilhões em taxas de membros, alta de 10%, lucro de US$ 8,099 bilhões, vendas comparáveis de 5,9%, comércio eletrônico em alta de 15,6% e 914 armazéns; a arquitetura declarada combina preços baixos, sortimento limitado, alto volume e giro rápido, com margem bruta de 11,12%. No fim do ano fiscal, 81,0 milhões de membros pagantes, 145,2 milhões de portadores de cartão e 38,7 milhões de membros Executive; renovação de 92,3% nos Estados Unidos e Canadá e 89,8% no mundo; e os Executive, 47,8% dos membros pagantes, responderam por 73,6% das vendas líquidas globais. Profundidade de assinatura e concentração de gasto andam juntas. A taxa é fração pequena da receita, mas economicamente distinta: o cliente paga antes de decidir o que vai comprar, paga para pertencer ao sistema de acesso; isso produz receita recorrente, incentivo à frequência, barreira à troca, dados e retenção. Amazon Prime, Walmart+ e Target Circle 360 mostram que a assinatura também é uma forma de precificar antecipadamente a conveniência: financia frete, entrega rápida e benefícios que, sozinhos, seriam a free shipping illusion da seção 06.
Os casos deixam claras quatro fases: acesso ao cliente (a pessoa compra), identidade do cliente (a empresa reconhece quem compra: assinatura da Costco, Circle da Target, Clubcard da Tesco), inteligência sobre o cliente (a empresa entende comportamento) e economia do cliente (a mesma relação passa a produzir frequência, tíquete, taxas de membros, publicidade, marketplace e serviços). A transformação essencial acontece entre acesso e identidade: sem identidade, a transação termina; com identidade, ela pode se acumular. A escada por fonte de margem que emerge desses casos: margem de mercadoria; mais crédito; mais marketplace e logística; mais serviços, assinatura, publicidade, fintech e dados. Não é sequência obrigatória. É o mapa das possibilidades. E há um risco a nomear: quando busca, aplicativo, loja e checkout ficam cheios de anúncios, a empresa melhora a monetização no curto prazo e degrada a experiência no longo. A nova margem não pode destruir a razão pela qual a audiência existe.
Fontes: Target, relatório anual 2024; Costco, 10-K FY2025. Há seleção de clientes mais engajados nos grupos de maior profundidade; o dado mostra associação forte entre relação e gasto.
Sem identidade, a transação termina. Com identidade, ela pode se acumular.
Crescimento de 30% em receita entre 2021 e 2025; +3,3% em 2025 contra +1,2% das marcas nacionais.
O marketplace mais poderoso não é o que vende mais mercadoria. É o que captura mais partes da economia que acontece ao redor da transação: pagamento, crédito, publicidade, fulfillment, nuvem, logística, dados e serviços a vendedores. Amazon, Alibaba, JD, Mercado Livre, Shopee, Temu, Rakuten, Coupang, Flipkart e Jumia devem ser lidos como infraestrutura, não como sites grandes. A Shopee, da Sea, oferece a decomposição mais limpa dessa economia: no segundo trimestre de 2026, 4,2 bilhões de pedidos (alta de 27%) e GMV de US$ 38,3 bilhões (28%) geraram US$ 4,9 bilhões de receita de marketplace (49%), da qual US$ 4,3 bilhões de receita central, sobretudo taxas de transação e publicidade, em alta de 66%, e US$ 0,7 bilhão de serviços de valor agregado, sobretudo logística; a Monee, braço financeiro do grupo, cresceu 58,9%, para US$ 1,4 bilhão, com carteira de crédito de US$ 11,1 bilhões (62,5%) e inadimplência acima de 90 dias de 1,0%; e o custo apareceu no mesmo release: despesas de vendas e marketing do grupo em alta de 64,5%, para US$ 1,66 bilhão, e provisão para perdas de crédito em alta de 71,5%. A plataforma não precisa aumentar só o número de pedidos para monetizar mais; pode aumentar quantas camadas econômicas atravessam cada pedido. Mas o marketplace reduz a exposição ao estoque próprio sem eliminar o custo de conquistar demanda, mover mercadorias e sustentar infraestrutura: troca um conjunto de riscos por outro. E abre a segunda metade da economia composta: a plataforma tem dois clientes, quem compra e quem vende, e o vendedor paga comissão, compra anúncios, usa logística, contrata crédito e usa software; ao lado do valor da relação com o consumidor existe o valor da relação com o vendedor (Merchant LTV), e a plataforma pode crescer receita sem crescer proporcionalmente o número de consumidores se aprofundar a relação com quem vende. O Mercado Livre é o caso latino-americano. No segundo trimestre de 2026, a receita líquida e financeira cresceu 50%, para US$ 10,2 bilhões, o 30º trimestre consecutivo acima de 30%; o lucro operacional foi de US$ 683 milhões (margem de 6,7%) e o líquido, de US$ 466 milhões, reflexo declarado da prioridade a investimento de longo prazo; 89 milhões de compradores únicos ativos (alta de 26%), 795 milhões de itens vendidos (45%), GMV de US$ 22 bilhões (36% em moeda constante), com o Brasil crescendo 39% em GMV e 56% em itens um ano depois da redução do limite de frete grátis; usuários fintech ativos mensais em alta de 30%, ativos sob gestão de US$ 23 bilhões (68%), volume de pagamentos acima de US$ 100 bilhões pela primeira vez, 2,6 milhões de cartões emitidos no trimestre com inadimplência de 15 a 90 dias de 4,6% no cartão e 7,0% na carteira; publicidade em alta de 73% em dólares, ultrapassando 10% do mercado latino-americano de publicidade digital pela primeira vez, com um assistente de IA do Mercado Ads que recomenda orçamento a vendedores pelo WhatsApp; usuários ecossistêmicos, ativos no marketplace e no Mercado Pago, cresceram 37% e geram 70% mais GMV por usuário do que os de marketplace apenas. Números que circularam em outras leituras (131 milhões de compradores em doze meses, 2,9 bilhões de itens, publicidade +62%) descrevem outro período ou outra base e não devem ser somados aos do trimestre. Ele é varejo? Sim. Fintech? Também. Logística? Também. Mídia? Também. O problema começa a ser a taxonomia.
O movimento oposto é a marca direta. Nike, Adidas, Apple, Samsung, Dyson, Nespresso, Tesla, Warby Parker, Allbirds, Gymshark e Glossier atravessaram o balcão. Mas o caso Nike mostra o limite: no ano fiscal de 2026, encerrado em 31 de maio, a receita ficou estável em US$ 46,4 bilhões (queda de 2% em moeda constante), o Nike Direct recuou 6%, para US$ 17,7 bilhões, com o digital da marca caindo 12% e as lojas próprias 4%, enquanto o atacado cresceu 6%, para US$ 27,5 bilhões; no quarto trimestre, o Direct caiu 7% e o atacado subiu 4%, e o CEO reconheceu que os resultados ainda não chegaram. Em 2023, o Nike Direct ainda crescia 14%, para US$ 21,3 bilhões, com o digital em alta de 24% e as lojas próprias em 14%; no quarto trimestre do ano fiscal de 2025, o Direct já caía 14%, com o digital da marca em queda de 26% e as lojas em alta de 2%, e o atacado caía 9%; no terceiro trimestre do ano fiscal de 2026, o atacado subiu 5%, para US$ 6,5 bilhões, e o Direct caiu 4%, para US$ 4,5 bilhões, por queda de tráfego; no ano fiscal de 2026 inteiro, o Direct foi de US$ 18,8 bilhões para US$ 17,7 bilhões, com o digital de US$ 9,6 para US$ 8,6 bilhões e as lojas próprias em US$ 9,1 bilhões, comparáveis em queda de 4%. Possuir interfaces diretas não garante crescimento, e tentar possuir todos os canais pode não ser melhor. A conclusão não é que a marca direta falhou; é que controlar a relação pode ser valioso, mas maximizar artificialmente a participação do canal direto destrói alcance, distribuição e eficiência quando enfraquece parceiros que continuam economicamente relevantes. A Nike ensina a separar duas coisas que a década passada confundiu: propriedade da transação e propriedade da relação. Uma loja própria pode fazer a venda sem construir relação persistente; uma venda no atacado pode terminar associada a membro, aplicativo, item registrado ou comunidade. Uma marca talvez não precise dominar todos os checkouts; pode precisar dominar identidade, significado, oferta, dados consentidos e serviço pós-compra. De “marca direta contra varejo” em 2010 para “marca direta mais varejo mais marketplace mais loja mais social” em 2026: a palavra deixa de ser canal e passa a ser orquestração.
A marca própria deixou de ser segunda opção. Nos Estados Unidos, atingiu o recorde de US$ 282,8 bilhões em 2025, US$ 9 bilhões acima de 2024, em 68,7 bilhões de unidades; entre 2021 e 2025, a receita cresceu US$ 64,8 bilhões, ou 30%, a participação em valor passou de 19,1% para 21,3% e, em unidades, de 21,6% para 23,5%, quase um em cada quatro itens; em 2025, as marcas próprias cresceram 3,3% em dólares contra 1,2% das marcas nacionais, e 0,6% em unidades contra queda de 0,6%, com avanço em refrigerados (6,1%), bebidas (4,8%), pet (3,7%), beleza (2,8%) e congelados (2,4%). A mudança conceitual: a marca própria antiga era “parecida com a marca conhecida, só que mais barata”; a nova é “só encontro aqui”. Trader Joe’s, Kirkland, Aldi, Lidl, Mercadona, Muji e Decathlon importam por isso: marca própria reduz a substituibilidade do varejista. E abre a economia do sortimento: a Amazon oferece quase infinito, a Aldi radicalmente menos, a Costco reduz SKUs. Mais escolha aumenta conversão e também estoque, complexidade, capital, previsão, markdown e espaço; menos escolha aumenta giro, negociação e simplicidade, e reduz descoberta. A pergunta não é mais ou menos, é quanto sortimento a proposta de valor exige.
A marca própria antiga era parecida com a marca conhecida, só que mais barata. A nova é só encontro aqui.
Por que uma marca deveria ganhar dinheiro com um objeto apenas uma vez? O mercado global de vestuário usado deve chegar a cerca de US$ 393 bilhões em 2030, crescendo cerca de duas vezes mais rápido que o vestuário em geral. A Vinted virou lucrativa em 2023 (receita de €596,3 milhões, alta de 61%, EBITDA ajustado de €76,6 milhões, lucro de €17,8 milhões), cresceu 36% em 2024 (€813,4 milhões de receita, EBITDA de €158,9 milhões, lucro de €76,7 milhões) e fechou 2025 com GMV de €10,8 bilhões (alta de 47%, contra €7,3 bilhões em 2024), receita de €1,1 bilhão (38%), EBITDA ajustado de €151 milhões (queda de 5%) e lucro de €62 milhões (queda de 19%, contra €77 milhões), com caixa livre de €137 milhões (alta de 36%); o lucro caiu por decisão de investir em crescimento: virada na Alemanha, novas categorias (eletrônicos, casa, esportes, colecionáveis), Vinted Go em Portugal e Espanha, carteira do Vinted Pay, três países novos e a entrada nos Estados Unidos em janeiro de 2026: até um marketplace de segunda mão segue o caminho da transação para a infraestrutura. A Back Market projetava superar €3 bilhões em GMV em 2025 com 17 milhões de consumidores de dispositivos recondicionados: recommerce não é só moda.
Três consequências. O varejo pode participar da segunda, terceira e quarta transação do mesmo objeto, o que faz da circularidade uma arquitetura de receita e não só um item de ESG. O valor residual entra na decisão de compra: preço menos valor futuro de revenda é o custo real de propriedade, lógica comum em automóveis e agora presente em smartphones, relógios, bolsas, tênis e luxo; o estudo chama de custo líquido de propriedade (Net Ownership Cost). E o varejista que oferece trade-in passa a administrar avaliação, valor residual, risco de estoque usado e recondicionamento: vira, em parte, um banco de ativos, na fronteira entre varejo, fintech, leasing e revenda. Aluguel e acesso (Rent the Runway, Nuuly, Grover, mobiliário por assinatura, bibliotecas de objetos) completam o quadro: ter contra acessar como transformação cultural. Isso muda o próprio desenho: um item durável, reparável e autenticável passa a valer mais, o que conecta este capítulo ao passaporte digital de mercadorias, ao direito ao reparo e à rastreabilidade de materiais, tema do estudo de materiais da casa.
Aqui é preciso sair do olhar ocidental. China e Sudeste Asiático estão à frente em comportamentos que o Ocidente ainda testa: Douyin, Taobao Live, WeChat, Xiaohongshu, TikTok Shop, Shopee Live, comércio por creators e afiliados, transmissões ao vivo, compra em grupo, descoberta social. O primeiro comércio eletrônico tentou tirar pessoas da venda: busca, página, carrinho. O comércio social faz o contrário: reintroduz rosto, voz, confiança, entretenimento e recomendação em escala tecnológica. O vendedor voltou, agora com milhões de seguidores. Na Black Friday e na Cyber Monday de 2025, o TikTok Shop reportou mais de US$ 500 milhões em vendas em quatro dias nos Estados Unidos, com quase 50% mais compradores que no período anterior.
O WhatsApp merece atenção brasileira e latino-americana. Não é só atendimento: pode ser CRM, catálogo, venda, pós-venda, comunidade, lançamento, pagamento e relacionamento. A Meta declara mais de 2 bilhões de usuários diários no WhatsApp e cerca de 600 milhões de conversas diárias entre pessoas e empresas em seus ambientes de mensagem, com Brasil, Índia e Indonésia entre os mercados de maior adoção. A pergunta estratégica: e se a próxima grande interface do varejo em mercados emergentes não for um aplicativo próprio, mas a conversa? Super apps (WeChat, Alipay, Meituan, Grab, GoTo, Rappi, Mercado Pago) misturam comércio com mobilidade, entrega, pagamento, crédito, serviços e conteúdo. E o comércio invisível, assinatura automática, reposição, IoT, um clique, comércio embarcado, voz, eletrodomésticos conectados, checkout autônomo, sugere que o varejo pode desaparecer como interface justamente porque se torna ubíquo.
E se a próxima grande interface do varejo em mercados emergentes não for um aplicativo próprio, mas a conversa?
Ontem: “melhor tênis para correr”, Google, dez links, reviews, lojas. Amanhã: “quero um tênis para correr 10 km, peso tanto, orçamento tanto”, o agente analisa, compara, recomenda e compra. Se isso acontecer em escala, muda SEO, marketplaces, sites, afiliados, reviews, publicidade e comparadores. O estudo propõe uma escada de quatro degraus: comércio humano (a pessoa pesquisa, escolhe, compra), assistido por IA (a IA recomenda, a pessoa decide), agêntico (a pessoa delega o objetivo, o agente pesquisa, negocia e compra) e autônomo (o sistema identifica a necessidade, decide e repõe).
Isso deixou de ser futurismo. Em 11 de janeiro de 2026, na conferência da NRF, Google e Shopify anunciaram o Universal Commerce Protocol, um padrão aberto para que agentes descubram mercadorias e executem etapas de comércio, de descoberta e carrinho até checkout e pós-venda, desenvolvido com Etsy, Wayfair, Target e Walmart e endossado por mais de vinte empresas, entre elas Visa, Mastercard, American Express, Stripe, Best Buy, Home Depot, Zalando e Flipkart; em 24 de abril, Amazon, Meta, Microsoft, Salesforce e Stripe entraram no conselho técnico do protocolo; a versão de produção saiu em 8 de abril com carrinho, descoberta de catálogo, status de pedido e sinais; a Shopify passou a sindicar automaticamente o catálogo dos lojistas para ChatGPT, Microsoft Copilot, Google AI Mode e Gemini, com checkout embarcado no Copilot desde 8 de janeiro, e reporta tráfego vindo de IA oito vezes maior em um ano e pedidos originados em buscas com IA cerca de treze vezes maiores desde janeiro de 2025; do outro lado, o protocolo rival de Stripe e OpenAI, lançado em setembro de 2025 com checkout nativo no ChatGPT, teve o checkout nativo recolhido pela OpenAI em março de 2026. Não é um padrão vencendo outro; é a infraestrutura sendo construída em público, com os maiores varejistas e as maiores bandeiras dentro. A McKinsey mede que 28% da Geração Z já compra usando IA.
Nasce um conceito: a prateleira das máquinas (Machine Shelf). No supermercado, o item precisa aparecer bem na prateleira; no Google, precisava aparecer na busca; na era dos agentes, precisará ser compreensível, verificável e recomendável por máquinas: dados estruturados, reviews, preço, disponibilidade, origem, atributos, reputação, logística, compatibilidade, certificações. Uma nova disciplina de merchandising pode surgir, e com ela um novo poder, a recomendabilidade: não ser encontrado, ser escolhido. Isso conecta retail media a comércio agêntico com uma pergunta desconfortável: se hoje a marca paga para aparecer no topo da busca da Amazon, o que acontece quando um agente escolhe sem mostrar uma página com vinte resultados? A publicidade pode migrar de posicionamento patrocinado para influência sobre a recomendação da máquina, tema que exige cuidado ético e regulatório. Dentro da operação, a IA visível (assistente, personalização, busca conversacional, atendimento) talvez importe menos do que a invisível: previsão, preço, fraude, estoque, logística, compras, produção criativa, otimização de mídia, escala de equipe.
Cada região está inventando um futuro diferente para o varejo. Este bloco reúne, para cada recorte, indicadores comparáveis, tese regional, casos e o que o Brasil aprende. Os indicadores estruturais vêm de estatísticas oficiais; os casos, de relatórios de investidores.
O comércio eletrônico é 16,9% do varejo (1T26), crescendo 9,8% contra 3,9% do total; mais de quatro quintos das vendas continuam fora da classificação de comércio eletrônico. É o país da grande fuga da transação: Amazon (US$ 716,9 bilhões em 2025; publicidade acima de US$ 21 bilhões no quarto trimestre), Walmart (US$ 713,2 bilhões; publicidade perto de US$ 6,4 bilhões no ano, alta de 46%), Costco (US$ 269,9 bilhões e US$ 5,323 bilhões em taxas de membros), Target (Roundel acima de US$ 2 bilhões; cerca de US$ 5 bilhões de capex em 2026 em novas lojas, reformas, tecnologia e cadeia). Dollar General e Tractor Supply representam proximidade e nicho; TJX, o caos organizado do off-price, em que a imprevisibilidade transforma procura em descoberta; Trader Joe’s, marca própria e curadoria; Sephora e Ulta, beleza como categoria composta (na Ulta, só 19% dos membros do programa de fidelidade compram em loja e no digital, mas esse cliente gasta mais de três vezes o que compra só na loja). O outro lado: o cemitério da seção 05, quase todo americano; a economia da devolução (US$ 849,9 bilhões); e as perdas, em que o furto em loja caiu 12,4% em 2025 enquanto golpes por telefone, fraude de fidelidade e de cartões-presente subiram. Assim como o consumidor virou omnichannel, a fraude também. Tese regional: o varejo americano transforma escala em infraestrutura. O que o Brasil aprende: a loja física pode virar fulfillment, mídia e assinatura sem deixar de ser loja, e a devolução gratuita tem custo que alguém paga. A crise das downtowns (São Francisco, Portland, Chicago) merece leitura própria, sem narrativa simplista, e não está quantificada aqui.
Fonte: NBS China, release de 17/07/2026. É o dado oficial mais forte do estudo para a tese de que o varejo se decompõe em arquiteturas.
Na China, digital e físico deixaram de ser categorias separadas. O varejo de bens de consumo somou ¥50,12 trilhões em 2025 (alta de 3,7%); o online, ¥15,97 trilhões (8,6%); os bens físicos online, ¥13,09 trilhões (5,2%), 26,1% do total. Dentro do físico, formatos ganham e perdem: em 2025, conveniência cresceu 5,5%, supermercados 4,3%, especializadas 2,6%, lojas de departamento 0,1% e monomarca recuaram 0,6%, e a série mensal mostra a virada acontecendo dentro do ano: em janeiro-agosto, especializadas cresciam 5,2% e monomarca 1,7%; em janeiro-novembro, 3,4% e 0,1%; no primeiro trimestre de 2026, conveniência subiu 8,3% e supermercados 5,1%, enquanto department stores caíram 0,1% e monomarca 4,2%; no primeiro semestre, com o varejo de bens de consumo em ¥24,87 trilhões (alta de apenas 1,3%), conveniência cresceu 6,6% e supermercados 3,8%, e especializadas, department stores e monomarca caíram 1,5%, 2,1% e 8,7%; o varejo online de bens e serviços chegou a ¥10,07 trilhões (5,2%), com bens físicos em ¥6,43 trilhões (4,8%). A divergência se acentua mês a mês: a monomarca passou de -2,3% em janeiro-fevereiro para -8,7% no semestre. Não é físico contra digital: é formato contra formato, e é o dado oficial mais forte do estudo para a tese de que o varejo se decompõe em arquiteturas. O que o Brasil aprende com a China: conveniência e supermercado crescem enquanto department store e monomarca encolhem, e a propriedade intelectual pode ser o ativo mais valioso de um varejista; com o Japão, que uma economia madura pode viver com menos de 10% de digitalização de bens e produtividade altíssima por loja; com a Coreia, que uma plataforma digital pode virar instituição cultural física. Não é físico contra digital: é formato contra formato. Alibaba, JD, PDD/Temu, Douyin, Xiaohongshu, Meituan, Freshippo, Miniso, Pop Mart (propriedade intelectual e fandom como varejo) e Luckin são os casos; a Suning é o contraexemplo (seção 05). Chengdu merece leitura própria como outra China do consumo.
No Japão, o comércio eletrônico B2C chegou a ¥26,1 trilhões em 2024 (¥24,8 trilhões em 2023), alta de 5,1%, com o segmento de bens em ¥15,2 trilhões e taxa de digitalização dos bens de 9,78%, alta de 0,4 ponto; o B2B chegou a ¥514,4 trilhões com 43,1% de digitalização: economias igualmente maduras podem ter penetrações digitais radicalmente diferentes. Muji, Uniqlo (Fast Retailing fechou o ano fiscal de 2025 com ¥3,40 trilhões, alta de 9,6%, e 2.519 lojas Uniqlo; América do Norte cresceu 24,5%), Don Quijote, Loft, Hands, Tsutaya, os konbini de 7-Eleven, FamilyMart e Lawson (a Seven-Eleven Japan operava 21.734 lojas em junho de 2026, com venda média diária por loja de ¥699 mil no período mais recente da série, contra ¥656 mil em anos anteriores, e o segmento doméstico de conveniência gerou ¥230,2 bilhões de receita e ¥52,2 bilhões de lucro operacional no primeiro trimestre fiscal de 2026; a vantagem não é ter muitas lojas pequenas, é transformar densidade física em hábito, conveniência e infraestrutura urbana repetida milhares de vezes por dia), e as department stores em venda distressed (Sogo & Seibu) formam o quadro: precisão, serviço, curadoria, envelhecimento e automação.
Na Coreia, a loja vira mídia cultural exportável: Gentle Monster, Haus Nowhere, Tamburins e Nudake, Musinsa (seção 13), Olive Young, Shinsegae, Hyundai Seoul, Lotte, e a Coupang competindo por logística. Seongsu, antiga área industrial de Seul convertida em cafés, moda, pop-ups e design, é o microestudo territorial da seção 28.
Na China, não é físico contra digital. É formato contra formato.
Na Índia, a Reliance Retail reportou receita bruta de ₹3,70 trilhões no ano fiscal de 2025-26 e operava 20.169 lojas em 30 de junho de 2026, com mais de 78,4 milhões de pés quadrados; a Nykaa combina comércio eletrônico, cerca de 250 lojas em 82 cidades, 44 armazéns e mais de 50 lojas de entrega rápida, marcas próprias, moda e conteúdo: plataforma, marca, lugar e conteúdo, quase a tese do Metaretail aplicada à beleza. Ao lado, os kiranas, o UPI, o quick commerce de Blinkit, Zepto e Swiggy Instamart, e um consumidor mobile-first. A coexistência entre comércio hiperlocal tradicional e infraestrutura digital avançada é o achado, e é a lição para o Brasil: a informalidade não é etapa a superar, é camada que convive com a plataforma. No Sudeste Asiático (Indonésia, Singapura, Tailândia, Vietnã, Filipinas, Malásia), Shopee, Lazada, Grab, GoTo e TikTok Shop respondem à pergunta: o que acontece quando uma geração pula etapas do varejo tradicional? Os indicadores comparáveis da região (e-Conomy SEA, RBI, NPCI) são o próximo limite desta leitura.
Na União Europeia, 78% dos usuários de internet compraram online em 2025. A regulação é a variável europeia: a partir de 1º de julho de 2026, a União eliminou a isenção tarifária para remessas de comércio eletrônico de até €150 e introduziu tarifa temporária de €3 por item até julho de 2028, depois de quase 5,9 bilhões de itens de baixo valor terem entrado no bloco em 2025 (cerca de 12 milhões de pacotes por dia, mais de quatro vezes os 1,4 bilhão de 2022; em 2024 foram 4,6 bilhões, mais de 90% deles vindos da China). A página de fatos da DG TAXUD detalha o perfil: itens de baixo valor eram 97,9% dos itens importados, com valor médio de €8,82 e apenas 2,1% do valor total, e 93% deles em volume vinham da China. A tarifa é por item segundo a classificação tarifária, não por pacote, e a Comissão a chama de não discriminatória. Quase seis bilhões de itens, mais de nove em cada dez da China: quando uma vantagem logística chega a essa escala, deixa de ser questão de varejo e vira política industrial. Cross-border deixou de ser detalhe logístico e virou questão industrial, fiscal, ambiental e competitiva; é a resposta europeia à mesma pergunta que o Brasil discute com a MP 1.357/2026. Casos: Inditex (€39,9 bilhões, alta de 3,2% ou 7% em moeda constante, lucro de €6,2 bilhões, margem bruta de 58,3%, 5.460 lojas, caixa líquido de €11 bilhões), IKEA, H&M, Aldi e Lidl (menos como vantagem: complexidade também tem custo de capital), Decathlon (o varejista que virou fabricante), Carrefour e Tesco (retail media, seção 14), Primark (coerência entre proposta e modelo, não uma arquitetura única), Ocado, Zalando, Mercadona, Galeries Lafayette e Selfridges; e o cemitério da seção 05 (Debenhams, Arcadia, BHS, Wilko, Galeria, Casino). Circularidade com número: Vinted e Back Market (seção 16), passaporte digital, responsabilidade estendida do produtor. O que o Brasil aprende: a resposta ao cross-border é política industrial e dado estruturado, não só tarifa; e a excelência transacional (Inditex, Aldi, Lidl) continua sendo estratégia inteira.
No Golfo, varejo é parte da construção do destino: turismo, luxo, hospitalidade, gastronomia, entretenimento, real estate e cultura no mesmo sistema. O mercado de luxo pessoal do GCC chegou a cerca de US$ 12,8 bilhões em 2024, alta de 6%, com beleza crescendo 12%, skincare 17% e o comércio eletrônico em 13% do mercado, e projeção de US$ 15 bilhões em 2027. A Majid Al Futtaim faturou AED 35,9 bilhões em 2025, alta de 6%, com EBITDA de AED 5,1 bilhões (10%, a primeira vez acima de AED 5 bilhões), lucro de AED 3,6 bilhões (41%, ou AED 2,3 bilhões e 48% sem ganhos de avaliação), caixa livre de AED 3,5 bilhões e dívida líquida 15% menor; a receita de comércio eletrônico cresceu 20%, para AED 3,2 bilhões, com o quick commerce em alta de 38% e a Precision Media, sua operação de mídia, em alta de 47%, enquanto a receita do varejo físico caiu 1% (alta de 1% em moeda constante); o desenvolvimento imobiliário cresceu 33%, para AED 5,8 bilhões, e o entretenimento 9%; o grupo, que atende 600 milhões de clientes por ano, mantém a transformação de AED 5 bilhões do Mall of the Emirates. O programa SHARE acima de 10 milhões de membros, o primeiro semestre (digital +23%, Carrefour Now +41%, Precision Media +21%) e o City Centre Bahrain (14,6 milhões de visitantes por ano) seguem. É o arquétipo do Metaretail liderado pelo lugar: não precisa começar na loja, pode começar no shopping. O que o Brasil aprende, sobretudo os shoppings: fidelidade, mídia, hotelaria e real estate podem sair do mesmo endereço, e a Multiplan, a Iguatemi e a Allos já estão nesse caminho. Chalhoub, Alshaya, Landmark, Al-Futtaim, Noon e Talabat, mais Diriyah e os desenvolvimentos sauditas, completam o quadro; travel retail e duty free (Avolta, DFS) são universo próprio.
Não olhar para a África como varejo atrasado: em determinados contextos, a ausência de infraestrutura legada permite saltos que mercados maduros não conseguem. Dois modelos opostos crescem ao mesmo tempo. A Shoprite alcançou receita de R256,7 bilhões no exercício encerrado em junho de 2025, alta de 8,6% (vendas de mercadorias de R252,7 bilhões, alta de 8,9%), com 281 lojas líquidas abertas e a plataforma de entrega Sixty60 crescendo 47,7%, para R18,9 bilhões; no exercício encerrado em 28 de junho de 2026, as vendas subiram 7,2%, para R270,8 bilhões, e a Sixty60 cresceu 34,5%, para R25,5 bilhões, quase cinco vezes mais rápido que os supermercados sul-africanos e respondendo por cerca de 36% de todo o crescimento do grupo, atendida a partir de quase 3 mil lojas. A rede física virou infraestrutura de um negócio digital. A Jumia, predominantemente digital, cresceu 31% em pedidos, 26% em clientes ativos e 33% em GMV no primeiro trimestre de 2026, reduzindo o prejuízo de EBITDA ajustado em 32%, para US$ 10,7 milhões; no segundo trimestre, ainda registrava prejuízo operacional de US$ 12,4 milhões e consumo de caixa, e levantou US$ 50 milhões adicionais em agosto: arquitetura expandida com economia frágil, exatamente o quadrante que a seção 29 chama de “composto e frágil”. Pick n Pay, Woolworths, Takealot, Mr Price, o comércio informal, o mobile money (M-Pesa) e a última milha completam o mapa; a Edcon é o cemitério. Formal, informal, mobile money e marketplace não se sucedem em sequência: convivem. O que o Brasil aprende: a rede física pode ser a infraestrutura de um negócio digital (a Sixty60 sai de quase 3 mil lojas) e arquitetura expandida não é economia saudável.
Fonte: FEMSA, releases trimestrais. Tender = vendas com acúmulo ou resgate no Spin Premia sobre vendas totais do OXXO México. É o melhor número do estudo para medir propriedade da relação.
O Mercado Livre é a maior história de plataforma da região (seção 15) e o Nubank, a infraestrutura financeira adjacente. Falabella e Cencosud representam o varejo com braço financeiro chileno; a Oxxo, da Femsa, é a infraestrutura da esquina: um vence pela nuvem, o outro pela esquina. E a Oxxo traz o melhor número que o estudo encontrou para medir propriedade da relação: no primeiro trimestre de 2026, o Spin by OXXO tinha 11,0 milhões de usuários ativos (alta de 22,3%) e o Spin Premia, 28,4 milhões de usuários ativos de fidelidade (12,8%) sobre 65,1 milhões de cadastrados; e a participação das vendas do OXXO México que passam pelo Spin Premia (o tender, vendas com acúmulo ou resgate sobre vendas totais) chegou a 50,6%, contra 42,5% um ano antes, 45,8% no segundo trimestre de 2025 e 36,1% no segundo trimestre de 2024. Mais da metade das vendas de uma rede de conveniência já passa por uma identidade persistente. O ativo histórico da Oxxo era estar perto; o novo ativo é transformar proximidade física em frequência identificada. Daí duas medidas que entram no estudo: a frequência natural de compra (propriedade econômica da categoria, não mérito da empresa: comida toda semana, conveniência quase todo dia, sofá a cada vários anos) e a taxa de conversão de relação (Relationship Conversion Rate), que parcela das transações anônimas o varejista converte em relações identificadas; um programa com 20 milhões de cadastros e 5% das vendas identificadas é outra coisa que um com metade das vendas passando por uma identidade. Rappi é o super app regional. No Brasil, o Grupo Boticário atingiu R$ 38,1 bilhões em vendas ao consumidor em 2025, alta de 6,7% sobre R$ 35,7 bilhões, e se descreve como ecossistema de beleza multimarcas, multicanal e multicategoria, com indústria, franquias, lojas, comércio eletrônico, venda direta e dados, e 26 milhões de clientes ativos no programa Beauty Box. O Magazine Luiza articula varejo próprio, marketplace, lojas, Magalu Ads, fintech, logística e nuvem, e sua apresentação do segundo trimestre de 2026 divide a estratégia em dois blocos, consolidar a liderança omnichannel com IA e acelerar a monetização de serviços, com fintech, Magalu Ads, logística para terceiros e Magalu Cloud nomeados nessa segunda frente; no trimestre, a Luizacred lucrou R$ 135,3 milhões com retorno anualizado de 23,5%, a MagaluPay processou R$ 24,7 bilhões e fechou junho com 5,7 milhões de cartões, e no histórico corporativo a companhia registra que o Magalu Ads mais que dobrou a receita, o Magalu Cloud chegou a 1.200 clientes externos, a Magalog ampliou em 47% a receita com terceiros e a Luizacred lucrou R$ 525 milhões ajustados em 2025, ao mesmo tempo em que a controladora registrou prejuízo ajustado no trimestre. Não é o estudo interpretando que o varejo virou porta de acesso a outros negócios; é a companhia dizendo. A sequência é: infraestrutura criada para o varejo, infraestrutura usada pelo ecossistema, infraestrutura monetizada como negócio próprio; e a métrica que a acompanha é a externalização de infraestrutura (Infrastructure Externalization), que parcela de uma infraestrutura construída para o próprio varejo já é consumida por terceiros, o ponto em que centro de custo vira centro de receita, como AWS na Amazon, Mercado Envios, Walmart Fulfillment Services e as redes de retail media. Com isso, o Brasil já mostra três arquiteturas pós-transacionais próprias: o Magalu monetiza infraestrutura (varejo, publicidade, logística, fintech, nuvem), a Riachuelo monetiza a relação financeira (varejo, crédito, serviços) e o Boticário monetiza oferta e canal (indústria, inovação, marca, franquia, loja, digital). O fenômeno não é importado dos Estados Unidos ou da China; existe aqui em formas próprias. A RD Saúde fechou 2025 com 3.547 farmácias em 663 cidades após 330 aberturas. Farm Rio exporta imaginário. Track&Field prova que uma empresa relativamente pequena pode ter comunidade mais forte que gigantes. E o cemitério regional tem Garbarino (falida em março de 2026), Famsa e AD Retail (seção 05). Temas: parcelamento, WhatsApp, shopping centers, comércio social, fintech, logística e informalidade. O que o Brasil aprende com a própria região: o Mercado Livre demonstra a tese com número (usuários do ecossistema geram 70% mais GMV), a Oxxo mostra que proximidade vira identidade, e o país já tem três arquiteturas pós-transacionais próprias. # Bloco F · O Brasil como laboratório
Depois da volta ao mundo, o estudo volta ao Brasil com outro repertório. A pergunta passa a ser: o que parece particularidade brasileira e o que faz parte de uma transformação global? Duas armadilhas a evitar: tratar o país como excepcionalmente problemático e importar soluções sem considerar renda, crédito, informalidade, território, tributação e comportamento.
O ativo histórico da Oxxo era estar perto. O novo ativo é transformar proximidade física em frequência identificada.
A fotografia de 2025, com dado verificado: volume de vendas do varejo em alta de 1,6%, o maior da série do IBGE; shopping centers com R$ 200,9 bilhões de faturamento (alta nominal de 1,2%, contra cerca de R$ 198,4 bilhões em 2024), 658 empreendimentos em 253 cidades, 18,3 milhões de m² de ABL, 124,7 mil lojas, ocupação de 95,4%, inadimplência de lojistas de 4,3%, 471 milhões de visitas por mês (queda de 1%), 1,082 milhão de empregados, 11 inaugurações previstas para 2026 e projeção de R$ 203,7 bilhões para o ano; franchising com R$ 301,7 bilhões (alta de 10,5%), 202.444 operações, 3.297 redes, 1,762 milhão de empregos e R$ 89,3 bilhões no quarto trimestre; comércio eletrônico com R$ 235,5 bilhões (alta de 15,3%), 438,9 milhões de pedidos, tíquete de R$ 536,60, 94,2 milhões de compradores, e projeção de R$ 258,9 a 259,8 bilhões para 2026, com divergência entre releases registrada; o BTG, com metodologia distinta que inclui GMV total, estimava R$ 330 bilhões em 2024 e R$ 380 bilhões em 2025; os dois números não se somam nem se comparam sem a nota de método. Do lado da fragilidade: 9,1 milhões de CNPJs negativados com R$ 232,9 bilhões em junho de 2026; 194 pedidos de recuperação judicial no primeiro trimestre.
Um sinal para o capítulo seguinte: os shoppings faturaram mais com menos fluxo. Mais receita com menos gente não é automaticamente um negócio melhor, mas mostra que tráfego e faturamento não caminham juntos, e que a produtividade do lugar precisa de outras métricas. A série histórica 2005 a 2026 (participação no PIB, empregos, estabelecimentos, produtividade, margens, crédito ao consumidor, cross-border, atacarejo, supermercados, farmácias, moda, móveis, material de construção, beleza, luxo, foodservice, com Abras, Abaas, Abrafarma, Abit, Anamaco, Abihpec e Abrasel) é o limite declarado desta fotografia. Precisamos enxergar a transformação, não só fotografar 2026.
Beleza fica sem total: a própria associação e a Euromonitor trazem R$ 175, 186,9 e 200 bilhões para 2025. Moda: R$ 316,1 bilhões é estimativa IEMI publicada antes do fechamento. Números nominais, de associações setoriais, com perímetros distintos; não somar.
O atacarejo (Assaí, Atacadão, Grupo Mateus, Max, Tenda, Mart Minas) é a inovação brasileira de formato: atacado, consumidor final, híbrido. A Abaas reúne mais de 2.000 lojas associadas e faturamento anual acima de R$ 340 bilhões, e, com a NielsenIQ, aponta que o atacarejo já responde por mais de 50% do mercado alimentar moderno e alcança cerca de três quartos dos lares brasileiros. O formato não nasceu aqui, mas o Brasil o transformou em sistema dominante de consumo de massa. Quanto do crescimento é renda, quanto é eficiência, como muda a indústria e qual a próxima evolução são as perguntas. A farmácia virou plataforma. As 29 grandes redes da Abrafarma movimentaram R$ 114,87 bilhões entre novembro de 2024 e outubro de 2025, alta de 13,82%, na média dos últimos cinco anos, sendo R$ 78,74 bilhões em medicamentos (genéricos em alta de 21,8%) e R$ 36,13 bilhões em não medicamentos; o comércio eletrônico chegou a R$ 20,45 bilhões, alta de 50,67% em doze meses, superando o recorde anterior de 48,7%; no ano de 2025 fechado, as redes faturaram R$ 118,5 bilhões, alta de 14,9%, com 11.688 pontos de venda (5,9% a mais) e a RD Saúde na liderança pelo 15º ano; as associadas respondem por cerca de 53% das dispensações de medicamentos do país, e a própria entidade descreve as farmácias como hub de saúde, com salas clínicas e programas de relacionamento que geram histórico de saúde do consumidor; a RD Saúde fechou 2025 com 3.547 lojas em 663 cidades e 3.687 no segundo trimestre de 2026, com 31% das vendas em canais digitais; a Nissei fechou 2025 com R$ 3,733 bilhões de receita bruta, 473 lojas e marcas próprias crescendo 76,75%; a categoria combina alta frequência, cliente identificável, recorrência, dados, beleza, bem-estar, medicamentos, serviços de saúde, digital e entrega; a tese a testar é que a farmácia pode deixar de ser ponto de dispensação e virar interface de um ecossistema contínuo de cuidado, o que conversa com o Bem Viver da casa. A beleza brasileira é o terceiro maior mercado consumidor do mundo, com 3.630 empresas no país, cerca de 7,1 milhões de oportunidades de trabalho na cadeia em 2024 e exportações recordes de US$ 1,061 bilhão em 2025 (alta de 20,1%, 189 países); o tamanho total do mercado em reais em 2025 fica deliberadamente sem número, porque materiais da própria associação e reproduções da Euromonitor trazem três valores para o mesmo ano (R$ 175 bilhões, R$ 186,9 bilhões e cerca de R$ 200 bilhões), divergência de perímetro ou de base que o estudo registra em vez de resolver. O caso empresarial é mais preciso que a estimativa macro: o Grupo Boticário (R$ 38,1 bilhões em 2025, alta de 6,7%, mais de 4 mil lojas no Brasil e no exterior) combina indústria, mercadoria proprietária, franquias, lojas, comércio eletrônico, venda direta, dados e várias marcas; Natura, Eudora, Quem Disse Berenice e as marcas digitais emergentes completam. A moda mostra estratégias radicalmente diferentes, e pede rótulo nos números. A cadeia têxtil e de confecção faturou R$ 221 bilhões em 2024, com 25,7 mil unidades produtivas formais e 1,34 milhão de empregos diretos; as importações do setor chegaram a US$ 6,8 bilhões em 2025 contra apenas US$ 952 milhões de exportações sem algodão; o comércio eletrônico, que era 2,2% do faturamento do varejo de vestuário em 2019, chegou a 10% em 2025, com crescimento nominal acumulado de 155,8% entre 2021 e 2025; a expectativa da Abit com base no IEMI era de R$ 316,1 bilhões em vendas e 6,4 bilhões de peças em 2025, número publicado antes do fechamento do ano e que o estudo trata como estimativa, não como realizado. Moda não virou negócio digital: é uma indústria física cuja camada digital ganhou relevância rápido, enquanto oferta, estoque, marca, importação e remarcação continuam determinando a economia. Renner e C&A com resultados pressionados e Riachuelo surpreendendo no segundo trimestre de 2026; a Riachuelo (nova denominação da Guararapes) fechou 2025 com receita líquida de R$ 10 bilhões (alta de 9%), EBITDA ajustado recorde de R$ 1,8 bilhão (18,1%), lucro de R$ 512 milhões (117%), margem bruta de vestuário de 57,8%, dez trimestres consecutivos de crescimento de vendas mesmas lojas e a Midway, sua financeira, com EBITDA de R$ 482,2 milhões, alta de 19,3%, cerca de 27% do EBITDA consolidado, além da venda do Midway Mall por R$ 1,6 bilhão; Azzas 2154, Farm Rio (exportar imaginário), Reserva, Track&Field, LIVE!, Shoulder, NV. Casa, morar e design é a categoria de conexão direta com o universo amano, e exige separar dois mercados que não se somam: a indústria de móveis, com 22.843 empresas, cerca de 287,2 mil empregos e faturamento de R$ 92,1 bilhões em 2025 (434,7 milhões de peças), e o varejo de móveis e colchões, cujo último consolidado é de R$ 127,7 bilhões em 2024, alta de 10,6%; um mede produção, o outro consumo final. O material de construção é maior do que parece e extraordinariamente pulverizado: R$ 238,9 bilhões de faturamento em 2025 (alta nominal de 2,4%), 160.627 lojas, 808.631 pessoas empregadas e 69,5% dos estabelecimentos com até quatro empregados; a presença de comércio eletrônico chegou a 20% no grupo pesquisado e a 56% entre as grandes, medida de adoção do canal e não de participação nas vendas. Tok&Stok e Mobly (recuperação judicial do Grupo Toky, seção 04), Etna (encerramento em 2022), MadeiraMadeira, Westwing, Leroy Merlin, Telhanorte, Ferreira Costa, Cassol, Breton, Artefacto e as marcas autorais formam o quadro; e um caso pequeno ilustra a transformação: no primeiro trimestre de 2025, a Camicado teve R$ 127,9 milhões de receita líquida e margem bruta de 55,4% (5,4 pontos a mais), com a marca própria Home & Style dominante e um conceito de loja que integra o espaço físico a um marketplace com mais de um milhão de itens: a loja de casa pode carregar poucos milhares de itens fisicamente e funcionar como interface de descoberta para um sortimento digital muito maior; a pergunta é como vender casa quando inspiração, especificação, projeto, compra e instalação estão se fundindo, e a resposta cruza arquitetura, interiores, marketplace, conteúdo, serviço, showroom e indústria. A Home Depot ensina o que a categoria mais precisa medir: o cliente profissional. Uma loja de acabamento vende uma vez para uma família; um arquiteto ou um empreiteiro especifica dezenas de projetos por ano. A frequência não é da categoria, é do papel do cliente, e o valor expandido do cliente precisa distinguir relação com o consumidor de relação com o profissional. É a lógica de CRM que muda por inteiro no varejo de casa, e o território mais direto de proposta desta seção. O pet é grande, recorrente e muito menos luxo do que a narrativa sugere: R$ 75,4 bilhões de faturamento em 2024 (alta de 9,6%), com pet food em R$ 40,8 bilhões (54,1%), venda de animais R$ 8,1 bilhões, produtos veterinários R$ 7,8 bilhões e serviços veterinários R$ 7,7 bilhões, e menos de 1% do faturamento no segmento de luxo; para 2025 a associação projetava R$ 77,2 bilhões (alta de 2,42%) com a produção de pet food podendo cair 3,9%, crescimento nominal que não é crescimento de volume, número que o estudo trata como projeção; no digital, os pet shops virtuais lideram com 37,3% (R$ 2,29 bilhões), seguidos das megastores (32,2%) e dos pequenos e médios (21%), o varejo especializado mantendo peso mesmo online, e a compra programada, como a da Cobasi, mostra a categoria mais propícia à recorrência natural: o cachorro não para de comer porque a mídia ficou cara. Lida por propriedade econômica, e não por quem cresceu, a seção fica assim: atacarejo é velocidade e escala; farmácia é frequência, identidade e cuidado; beleza é marca, inovação e multicanalidade; moda é marca, estoque, importação e risco de remarcação; casa e móveis é baixa frequência, capital e showroom; material de construção é capilaridade pulverizada e cliente profissional; pet é recorrência natural, saúde e serviços. É isso que explica por que cada categoria tende a desenvolver um tipo diferente de varejo. A franquia, com R$ 301,7 bilhões, é a arquitetura de capital que expande com dinheiro de terceiros: rede própria financia capex, estoque, pessoas e aluguel; franquia migra parte disso para o franqueado; não é superior, é diferente, e a seção 31 compara retorno, controle, velocidade e risco.
Fontes: Abrasce; Iguatemi, apresentação do 4T25; Multiplan, comunicados de 2025; Allos, teleconferência do 4T25. Multiplan e Iguatemi com inadimplência líquida negativa no ano.
Fonte: Iguatemi, apresentação do 4T25. Aluguel por m² desenhado em escala dez vezes maior para caber no mesmo gráfico. Custo de ocupação caiu de 11,1% para 10,9%: lojista vende mais e o espaço rende mais ao mesmo tempo.
O shopping deixa de perguntar “qual loja colocar aqui” e passa a perguntar “que razões conseguimos criar para uma pessoa permanecer aqui”. Os números da Abrasce (ocupação de 95,4%, inadimplência de 4,3%, faturamento recorde com fluxo em queda) mostram um setor saudável e em mudança de função. A Multiplan, no segundo trimestre de 2026, registrou vendas de R$ 6,8 bilhões nos seus shoppings, alta de 7,7% e recorde para um segundo trimestre, com vendas mesmas lojas em 4,3% e aluguel mesmas lojas em 4,1% (ganho real de 2,7% sobre o IGP-DI); ocupação de 96,2%, quinto ano consecutivo de alta; custo de ocupação de 12,3%, o menor para um segundo trimestre desde o IPO, porque as vendas cresceram mais que aluguel e encargos; inadimplência líquida negativa em 1,2%, oitavo resultado negativo em doze trimestres, que a companhia lê como flight to quality dos lojistas para os melhores shoppings; NOI de R$ 529,9 milhões com margem de 95,9%; e MorumbiShopping crescendo 25% após expansão. No ano de 2025, os lojistas da Multiplan venderam R$ 25,9 bilhões (alta de 8%), o NOI chegou a R$ 2,08 bilhões (12%) com margem recorde de 94,9%, a ocupação média ficou em 96,3%, a maior desde 2019, a inadimplência líquida em -0,4%, o custo de ocupação em 12,8%, e o lucro em R$ 1,14 bilhão; entre 2019 e 2025, a participação da Multiplan nas vendas do setor brasileiro de shoppings passou de 8,5% para 12,9% com ABL, número de shoppings e regiões relativamente estáveis, produtividade do lugar em estado puro; o ecossistema digital Multi passou de 62 milhões de interações e R$ 5 bilhões em vendas cadastradas com 15 milhões de notas fiscais no programa de relacionamento, o que não significa vendas “vindas do aplicativo”, mas parcela das compras já associada a uma infraestrutura identificada de relação; a companhia identifica cerca de 1,5 milhão de m² de potencial construtivo adicional e teve R$ 566 milhões de receita com venda de imóveis; e o BarraShopping, com 77,7 mil m² de ABL, 693 lojas, R$ 3,72 bilhões de vendas e 23,2 milhões de visitas em 2025 (cerca de 63 mil por dia), conectado a centro empresarial, VillageMall e serviços médicos, é infraestrutura urbana, não endereço de compras. A Iguatemi fechou 2025 com R$ 25,24 bilhões de vendas dos lojistas (alta de 19,3%), vendas por m² de R$ 38.892 no ano (16,3% acima dos R$ 33.442 de 2024), aluguel por m² de R$ 3.011 (17,6% acima de R$ 2.560), custo de ocupação caindo de 11,1% para 10,9%, ocupação média de 96,4% (96,7% no fim do trimestre), inadimplência líquida negativa, NOI de R$ 1,263 bilhão (16,3%) com margem de 95,6%, EBITDA de R$ 1,268 bilhão e lucro recorde de R$ 610 milhões; a receita de locações temporárias (mídia, encontros, ativações, quiosques e patrocínios) foi de R$ 56,5 milhões em 2019 para R$ 124,6 milhões em 2025, crescimento anual composto de 14,1%, e um patrocínio de três anos com Bradesco e American Express combina mídia, encontros, valet e benefícios do Iguatemi One; e duas transações fixam preço para o ativo: venda de participações minoritárias em quatro shoppings por R$ 372 milhões a cap rate médio de 8,0% sobre o NOI de 2025 e compra de 4,5% do Pátio Paulista por R$ 113,4 milhões a 6,8%. Um bom shopping não precisa escolher entre o lojista vender mais e o espaço render mais: quando a produtividade cresce mais rápido que o custo de ocupação, os dois melhoram juntos; e o aluguel vira NOI, o NOI vira valor de ativo, de modo que melhorar vendas, ocupação, mix e inadimplência aumenta também o valor patrimonial do imóvel. A Allos fechou 2025 com cerca de R$ 42 bilhões de vendas (alta de 6,2%), R$ 13 bilhões só no quarto trimestre, produtividade acima de R$ 2.500 por m² no trimestre, recorde desde a formação da companhia, ocupação de 97,6% no fim do ano, custo de ocupação de 9,9%, e o dado mais interessante do capítulo: a receita de mídia cresceu 20,2% e chegou a 7,2% da receita líquida, com expansão para aeroportos e outras verticais de mídia fora de casa; a própria administração reconhece que a operação de mídia tem margens inferiores às do negócio imobiliário, altamente rentável, embora seja menos intensiva em capital. Um shopping tradicional pergunta quanto consegue cobrar de aluguel; a Allos passa a perguntar quanto vale a audiência que circula pelos seus ativos: o retail media vira place media, a mesma transformação de Amazon, Walmart e Tesco aplicada ao espaço físico, com a nuance de que nova receita não é automaticamente receita melhor, é outra economia no portfólio. As métricas das três não são perfeitamente comparáveis (a Iguatemi divulga vendas por m² anuais com metodologia própria, a Allos cita valor trimestral, a Multiplan não publica indicador consolidado equivalente), e o estudo não coloca os três na mesma barra sem normalização.
Enquanto redes fecham lojas, o shopping de qualidade tem lista de espera: é o outro lado da redistribuição espacial, e a recuperação judicial de uma rede e o desempenho do ativo que a abriga caminham em direções diferentes; para o proprietário, a saída de uma âncora pode significar vacância temporária, renegociação, divisão do espaço, entrada de outro operador, mudança de categoria ou retrofit. O shopping brasileiro passa a ter quatro resultados no mesmo endereço: o do espaço (aluguel, condomínio, ocupação), o da audiência (mídia, patrocínio, encontros, ativação), o da relação (aplicativo, fidelidade, CRM, dados) e o do território (residencial, torres, hotéis, desenvolvimento). É a evolução de mall para destino, de destino para uso misto e de uso misto para distrito: o shopping não só ocupa a cidade, pode produzir cidade ao redor de si. E o mesmo metro quadrado abriga duas economias completamente diferentes: o lojista mede estoque, custo da mercadoria, pessoas, marketing e capital de giro, e é lido por vendas por m²; o proprietário mede ABL, aluguel, ocupação, NOI e cap rate, e é lido por aluguel por m² que vira NOI que vira valor imobiliário; o investidor lê o cap rate. O estudo chama esse gráfico de a economia do mesmo metro quadrado. Falta o mix por categoria, aluguel mínimo e percentual e CDU.
Vendas por metro quadrado não bastam. O estudo propõe a produtividade do lugar (Productivity of Place, ou valor total do lugar): visitas por m², novos clientes por m², conteúdo gerado por m², encontros por m², fulfillment por m², retenção originada na loja, valor da relação de clientes adquiridos fisicamente. Se o cliente devolve na loja, ela é logística reversa; se retira, é fulfillment; se experimenta e compra no aplicativo, é aquisição. Uma unidade com resultado operacional mediano pode ser economicamente relevante no sistema. Mas isso é uma ferramenta financeira, não uma desculpa: se há valor mensurável fora do caixa da loja que compense seu custo, contabilizar; se não há, fechar.
A vacância como oportunidade: as 298 lojas fechadas pela Casas Bahia não são 298 oportunidades. A pergunta certa é qual ativo, qual cidade, qual shopping, qual área, qual aluguel, qual fluxo, qual produtividade, qual possibilidade de subdivisão e qual uso alternativo; uma antiga loja de 4 mil m² pode virar quatro lojas, academia, clínica, food hall, entretenimento, escola, coworking ou serviço. O fechamento de uma rede pode funcionar como mecanismo involuntário de reciclagem do mix imobiliário. Uma crise empresarial pode provocar uma redistribuição espacial do varejo, e o retrofit retail (department stores, big boxes, hipermercados e shoppings obsoletos convertidos em residencial, uso misto, saúde, logística, educação, food halls e cultura) é a resposta que os casos globais já mostram.
Arquitetura como mídia: a loja A custa R$ 5 milhões e ninguém fotografa; a loja B custa R$ 8 milhões e gera milhões de visualizações. A diferença de R$ 3 milhões é capex ou comunicação? A nova equação soma capex, valor de mídia, aquisição e brand equity, e a Aesop prova que consistência de marca não exige uniformidade arquitetônica. Por fim, o bairro como marca: Omotesando, Daikanyama, Ginza, Seongsu, Le Marais, SoHo, Shoreditch, Brera, Palermo Soho, e os brasileiros a mapear em Curitiba e São Paulo. Uma loja escolhe um bairro, mas muitas lojas juntas também criam o bairro. Dubai Mall e o City Centre Bahrain (14,6 milhões de visitantes por ano) mostram o shopping como infraestrutura turística; a Majid Al Futtaim mostra o shopping caminhando para o Metaretail. Uma métrica derivada, o índice de lugar (Place Index), é proposta aqui como desdobramento para shoppings e distritos. O shopping center deixou de ser apenas o lugar onde o varejo paga aluguel: o lojista monetiza a mercadoria, o shopping monetiza o espaço, a mídia monetiza a audiência, a fidelidade monetiza a relação, o real estate monetiza o território; quando essas economias coexistem no mesmo endereço, o metro quadrado deixa de ser área e vira plataforma.
O metro quadrado deixa de ser área e vira plataforma.
Receita US$ 10,2 bi no 2T26 (+50%), GMV US$ 22 bi, 89 mi de compradores, TPV acima de US$ 100 bi, publicidade +73% em dólares.
O que prova. Usuários ativos no marketplace e no Mercado Pago geram 70% mais GMV por usuário. É o primeiro dado que demonstra a tese, não a descreve.
Vendas US$ 269,9 bi (FY25, +8,1%), taxas de membros US$ 5,323 bi (+10%), 914 armazéns, renovação de 92,3% nos EUA e Canadá.
O que prova. Uma única camada adicional muito forte muda a economia da relação. Menos camadas, muita coerência.
€39,9 bi (+3,2%), lucro €6,2 bi, margem bruta 58,3%, a maior desde 2014, 5.460 lojas, área +5,3%.
O que prova. Excelência sem forte multiplicidade de receitas. Metaretail não é sinônimo de excelência.
19% dos membros compram em loja e digital e gastam mais de três vezes o cliente só de loja; mais de 1.500 lojas.
O que prova. O mesmo cliente, ao atravessar mais interfaces, torna-se economicamente diferente.
RMB 37,12 bi em 2025 (+184,7%), 17 propriedades acima de RMB 100 mi, 630 lojas em 20 países; Labubu em 38,1% da receita e ação em queda por concentração.
O que prova. O ativo mais valioso pode estar fora da loja e do estoque, na propriedade intelectual. E concentração numa propriedade é a versão cultural da dependência.
Spin Premia com 28,4 mi de usuários ativos; 50,6% das vendas do OXXO México passam pelo programa no 1T26, contra 36,1% no 2T24; Spin by OXXO com 11,0 mi de usuários.
O que prova. Proximidade física convertida em frequência identificada; benchmark real de taxa de conversão de relação.
Receita FY26 estável em US$ 46,4 bi; Direct US$ 17,7 bi (-6%), digital -12%, atacado US$ 27,5 bi (+6%); em 2023 o Direct crescia 14%.
O que prova. Propriedade da transação não é propriedade da relação. Maximizar o canal direto pode destruir alcance.
Receita de €596 mi em 2023 para €1,1 bi em 2025; GMV €10,8 bi (+47%); lucrativa desde 2023; investe em logística e pagamentos próprios.
O que prova. Segunda mão com escala e lucro; da transação para a infraestrutura.
2T26: 4,2 bi de pedidos, GMV US$ 38,3 bi; receita de marketplace US$ 4,9 bi (+49%), sendo US$ 4,3 bi de taxas e publicidade (+66%) e US$ 0,7 bi de logística; Monee US$ 1,4 bi (+58,9%); vendas e marketing do grupo +64,5%.
O que prova. A plataforma monetiza quantas camadas atravessam cada pedido; troca risco de estoque por risco de plataforma e custo de demanda.
US$ 164,7 bi em vendas no FY25, margem operacional ajustada 13,1%, ROIC ajustado 25,7%; cliente Pro como prioridade declarada.
O que prova. Loja física intensiva em estoque com alta produtividade de capital; a mesma loja atende duas economias de relação.
€140,2 bi em lojas no exercício de 2025 (+6,1%), mais de 12.900 lojas em 32 países, sortimento-base de cerca de 4.000 itens.
O que prova. Ganhar retirando complexidade; Metaretail não é fazer mais coisas.
2025: receita líquida ~R$ 77 bi, EBITDA ajustado R$ 4,5 bi (5,8%), margem bruta 16,8%; ciclo de caixa de 1,8 dia no 4T25; caixa livre R$ 2,8 bi; alavancagem 2,56x; Passaí 5,4% do faturamento.
O que prova. Margem baixa com velocidade extrema de capital; e ainda assim pressionado pelo custo da dívida. Margem vezes velocidade vezes capital.
1T26: receita R$ 9,4 bi (+12,9%), margem bruta 22,9%, ciclo de caixa 40 dias (16 dias melhor), 62 dias de estoque, dívida líquida 0,33x EBITDA, 306 operações no Norte e Nordeste.
O que prova. Escala regional com logística própria e disciplina de capital; mesma categoria do Assaí, outra matemática.
2025: receita US$ 34,5 bi (+14%); comércio central US$ 29,6 bi com margem EBITDA ajustada de 8,4%; novas frentes US$ 4,9 bi (+38%) perdendo US$ 995 mi; 24,6 mi de clientes ativos, US$ 301 de receita trimestral por cliente; incidente de dados com 33 mi de contas.
O que prova. Duas economias na mesma empresa; e confiança digital como infraestrutura operacional.
2025: GMV €20,7 bi, vendas €16,8 bi, EBITDA €1,8 bi, lucro €910 mi, 1.902 lojas em 82 mercados, 20,2% digital; 1,58 mi de itens de segunda mão vendidos e 1.746 oficinas de reparo.
O que prova. Expandiu o número de momentos da vida do objeto em que continua economicamente presente.
2025: receita AED 35,9 bi, EBITDA acima de AED 5 bi; shoppings e hotéis AED 4,8 bi com ocupação acima de 98%; e-commerce +20%, quick commerce +38%, Precision Media +47%; SHARE 10,3 mi.
O que prova. Metaretail que nasce do lugar que contém as lojas.
1T FY26: US$ 143,8 bi (+16%), Services em recorde e acima de US$ 100 bi/ano, 2,5 bi de dispositivos ativos; App Store com US$ 1,4 tri de faturamento de desenvolvedores em 2025, mais de 90% sem comissão.
O que prova. O iPhone é oferta e porta de entrada para uma relação de anos.
Membros do Circle gastam 3x; Circle 360, 8x (associação, não causalidade); vendas não mercantis +24,6% no 1T26; mais de 96% das vendas atendidas por lojas.
O que prova. A loja vende, adquire, armazena, separa, entrega e sustenta uma assinatura digital.
2025: receita líquida R$ 10 bi (+9%), EBITDA ajustado R$ 1,8 bi, lucro R$ 512 mi (+117%); serviços financeiros com 24,0% da receita e 27,5% do EBITDA ajustado, por segmentação da própria companhia; 2T26 recorde, lucro R$ 167,9 mi (+36,2%).
O que prova. Uma rede de moda já não se compreende só pela roupa que vende: mais de um quarto do EBITDA vem da relação financeira.
2T26: estratégia declarada em dois blocos, liderança omnichannel com IA e monetização de serviços (fintech, Ads, logística para terceiros, Cloud); Luizacred R$ 135 mi de lucro e 23,5% de retorno; MagaluPay TPV R$ 24,7 bi e 5,7 mi de cartões; Magalog +47% com terceiros; Cloud com 1.200 clientes externos.
O que prova. Infraestrutura criada para o varejo passa a ser vendida a terceiros; a controladora ainda tem prejuízo no varejo.
Não existe uma fórmula vencedora. Existem arquiteturas coerentes. Os vencedores não convergem para o mesmo modelo: alguns ampliam a relação para novas receitas; outros fazem o contrário e se concentram brutalmente na operação central; alguns transformam lojas em infraestrutura, outros transformam propriedade intelectual em oferta; alguns ganham com margem, outros com giro. E “improváveis” é editorial: Amazon, Walmart e Apple não são improváveis; o que a seção mostra são quinze arquiteturas radicalmente diferentes que estão funcionando, cada uma com um dado econômico demonstrativo, o mecanismo, a contraprova e o limite. Todos respondem à mesma pergunta: o que permanece depois que a primeira venda acontece? A biblioteca organiza os casos por seis ativos que ficam depois da compra, identidade, assinatura, ecossistema, propriedade intelectual e fandom, infraestrutura e relação de marca; é uma taxonomia mais útil que físico, digital ou omnichannel.
Infraestrutura. Amazon: participa economicamente da transação mesmo quando outra empresa possui a mercadoria; no segundo trimestre de 2026, serviços a vendedores, publicidade e assinaturas somaram cerca de US$ 80,3 bilhões e 61% das unidades pagas vieram de terceiros; a arquitetura de comissão, fulfillment, frete, publicidade e Prime está descrita no próprio 10-K, ao lado de US$ 128,3 bilhões de capex e US$ 87,3 bilhões de arrendamentos em 2025, prova de que capital leve não vence sempre e de que ativo estratégico e passivo estrutural podem ser a mesma coisa. Walmart: escala física como matéria-prima de logística, digital, marketplace, publicidade e assinatura; US$ 713,2 bilhões, publicidade +46% no ano, cerca de 280 milhões de clientes e membros por semana em mais de 10.900 lojas (o release do ano fiscal de 2026 é a referência; a página institucional ainda exibe 270 milhões e 10.750, números do ano anterior), e a própria companhia associando a melhora do mix ao crescimento de negócios de maior margem.
Ecossistema. Mercado Livre, a prova quantitativa mais forte do estudo: usuários ativos no marketplace e no Mercado Pago cresceram 37% e geram 70% mais GMV por usuário do que os de marketplace apenas, e quase 90% mais TPV do que os exclusivamente financeiros; evidência direta de que profundidade no ecossistema está associada a mais valor do mesmo usuário. Apple: US$ 143,8 bilhões no primeiro trimestre fiscal de 2026, Services em recorde e acima de US$ 100 bilhões por ano, base de 2,5 bilhões de dispositivos ativos, mais de 500 lojas; o ecossistema da App Store facilitou US$ 1,4 trilhão em faturamento de desenvolvedores em 2025 com mais de 850 milhões de usuários semanais, e mais de 90% desse volume não gerou comissão à Apple, de modo que o US$ 1,4 trilhão não é receita da companhia. O iPhone é oferta e, ao mesmo tempo, porta de entrada para uma relação que dura anos.
Assinatura. Costco: menos camadas, mais coerência; taxas de membros de US$ 5,323 bilhões, 81,0 milhões de membros pagantes, Executive em 47,8% dos membros e 73,6% das vendas. Uma camada adicional extraordinariamente forte pode valer mais do que dez adjacências medianas.
Excelência transacional, o contraexemplo indispensável. Inditex não comprova o Metaretail; comprova que é possível ser extraordinário sem ele: €39,9 bilhões, margem bruta de 58,3%, 5.460 lojas, vendas +22% com lojas -6% e área +6% em três anos, série de cinco anos com receita 44% maior e lucro quase dobrado. Escala não é contar ativos; é medir o que cada ativo produz.
Propriedade intelectual. Pop Mart: RMB 37,12 bilhões (alta de 184,7%), lucro de RMB 13,01 bilhões, margem bruta de 72,1% e líquida de 35,1%, 17 propriedades acima de RMB 100 milhões e seis acima de RMB 2 bilhões, com o contrapeso da concentração no Labubu (38,1% da receita). A propriedade intelectual funciona como infraestrutura econômica do varejo; a mercadoria é manifestação temporária de um ativo cultural maior, e concentração numa propriedade é a versão cultural da dependência.
Oferta e inovação. Grupo Boticário: R$ 38,1 bilhões, Beauty Box com 26 milhões de clientes em um ano e 27% das vendas vindas de itens lançados havia menos de doze meses. Não é só multicanal; existe uma máquina de renovação de oferta em escala, ligando indústria, inovação, marca, franquia, loja, digital e relação.
Identidade. Oxxo: em 2025, Spin Premia com 28,1 milhões de usuários ativos e 49,3% das vendas do OXXO México vinculadas ao programa, Spin by OXXO com 10,5 milhões; no primeiro trimestre de 2026, 28,4 milhões e 50,6%. Mais da metade das vendas passou de transação anônima a relação identificada. Ulta: 46,7 milhões de membros (5%), mais de 95% das vendas vindas de membros, o cliente omnichannel gastando quase três vezes o exclusivamente físico segundo os filings da companhia. Fidelidade que deixa de ser ação de venda e vira a camada de identidade de quase todo o negócio.
Vida da mercadoria. Decathlon: em 2025, GMV de €20,7 bilhões, vendas líquidas de €16,8 bilhões, EBITDA de €1,8 bilhão, lucro de €910 milhões, 1.902 lojas em 82 mercados, 20,2% das vendas em canais digitais, 1,58 milhão de itens de segunda mão vendidos e 1.746 oficinas de reparo; design, produção e distribuição integrados, e agora reparo e segunda vida. A Decathlon não se expandiu só para novas receitas; expandiu o número de momentos da vida do objeto em que continua economicamente presente. Vinted: GMV de €10,8 bilhões (47%), lucrativa, e uma transação secundária em abril de 2026 avaliando a companhia em €8 bilhões, valor que não prova qualidade operacional, mas mostra o tamanho financeiro que a categoria adquiriu. A segunda transferência de propriedade sustenta uma infraestrutura comercial bilionária e lucrativa.
Velocidade do capital. Assaí: receita bruta de R$ 84,7 bilhões, receita líquida de R$ 77,3 bilhões, margem bruta de 16,9%, e um ciclo de caixa de 1,8 dia no quarto trimestre de 2025, com fornecedores em 65,1 dias de custo das mercadorias, estoques em 42,1 e recebíveis em 24,8; 1,4 milhão de cartões Passaí em cerca de 5,4% das vendas, camada financeira secundária diante da eficiência do núcleo. Margem baixa sustenta enorme criação de valor quando o capital gira rápido; antes de somar ecossistemas, o varejo precisa saber fazer o dinheiro voltar.
Lugar. Majid Al Futtaim: em 2025, shoppings e hotéis com AED 4,8 bilhões de receita (6%), ocupação acima de 98% e fluxo +6%; comércio eletrônico +20% para AED 3,2 bilhões, quick commerce +38%, Precision Media +47%, SHARE com 10,3 milhões de membros. O Metaretail não precisa nascer de uma loja; pode nascer do lugar que contém as lojas.
Relação. Target: membros do Circle gastam três vezes mais que não membros, e os do Circle 360, oito vezes, associação e não causalidade isolada; e mais de 96% das vendas de mercadorias atendidas por lojas nos três últimos anos, incluindo o fulfillment de pedidos digitais. Uma loja física pode vender, adquirir, armazenar, separar, entregar e sustentar uma assinatura digital ao mesmo tempo.
Ficam fora da seleção principal, com razão declarada: Gentle Monster (relevância cultural e arquitetônica sem disclosure econômico, vai para o atlas visual); Miniso (a Pop Mart representa melhor o território da propriedade intelectual); Lululemon (referência de comunidade sem medida pública que isole o efeito econômico, mini-caso); Muji (filosofia importante, evidências econômicas mais fortes em Decathlon e Apple); 7-Eleven Japão (excelente, no atlas regional; a Oxxo tem dado de relação superior para a tese); Jumia (arquitetura interessante e prejuízo operacional, caso de tensão na seção 24). Lidl, Home Depot, Coupang, Grupo Mateus, Shopee, Riachuelo, Magalu e Natura seguem nas seções em que provam melhor o que provam (06, 10, 15, 25, 27) e na biblioteca.
A conclusão da seção não é “os vencedores estão virando Metaretail”, o que seria falso; Inditex e Assaí provam que não. Os vencedores estão ficando mais coerentes: alguns ganham acumulando novas formas de valor ao redor da relação; outros ganham retirando complexidade e fazendo a transação funcionar extraordinariamente bem. O que parece não sobreviver é a combinação oposta: complexidade alta, capital caro, diferenciação baixa e pouco controle sobre a relação. É isso que conecta os vencedores ao cemitério sem transformar o estudo na defesa de um modelo.
O que permanece depois que a primeira venda acontece?
Fonte: LEGO, relatórios anuais de 2004 e 2005. O relatório de 2005 reapresenta 2004 após a classificação das atividades descontinuadas; margem de -16,7% ou -18,4% conforme a base, diferença registrada como nota de método.
Não é uma história de crescimento explosivo, é de sobrevivência e adaptação, e a régua é estrita: para entrar como turnaround, o caso precisa mostrar deterioração anterior, intervenção estratégica identificável e melhora econômica posterior. Voltar a crescer não basta; uma recuperação cíclica ou uma queda de juros elevam receita sem mudar a causa econômica do desempenho. Turnaround não é voltar a crescer; é mudar a causa econômica do desempenho. Cinco casos explicam cinco mecanismos distintos, e a seção não precisa de mais nomes até que apareça um sexto mecanismo.
O turnaround do núcleo: LEGO. Em 2004, a companhia descreveu a mais grave crise financeira de sua história: receita do negócio de brinquedos em DKK 6,704 bilhões (contra DKK 7,196 bilhões em 2003), prejuízo operacional de DKK 1,122 bilhão, prejuízo líquido de DKK 1,931 bilhão, margem operacional das atividades continuadas de -16,7% e retorno sobre patrimônio de -46,3%; o diagnóstico da própria empresa: pressão dos eletrônicos sobre o brinquedo tradicional, competição de preço, concorrentes produzindo em países de baixo custo, e uma companhia que precisava mudar a forma de operar para continuar independente. A resposta foi reconcentrar-se nos produtos clássicos e no sistema LEGO, reduzir risco, adequar ativos e custos à nova receita e vender os parques LEGOLAND para liquidez; em 2004, custos de produção e operação do negócio de brinquedos foram cortados em DKK 1,523 bilhão, cerca de 20%, com cerca de mil postos eliminados. Em 2005: receita de DKK 7,05 bilhões, lucro operacional de DKK 459 milhões, lucro líquido de DKK 505 milhões, margem de 6,5% e retorno sobre capital de 19,1%; City, Technic e DUPLO voltaram ao centro, projetos que não funcionavam foram descontinuados e videogames passaram a parceiros externos. Duas décadas depois, DKK 83,5 bilhões de receita, DKK 22 bilhões de lucro operacional e DKK 16,7 bilhões de lucro líquido em 2025. O que virou não foi “produtos melhores”: foi diversificação excessiva virando foco, ativos próprios virando parcerias onde fazia sentido, complexidade virando simplificação, crescimento sem retorno virando produtividade. E daí a correção conceitual mais importante do estudo: a empresa que hoje exemplifica expansão de ecossistema foi salva pelo foco e pela simplificação; só depois de restaurar oferta, rentabilidade, capital e disciplina pôde expandir a arquitetura com segurança. A sequência é núcleo, saúde, expansão, e não expansão, expansão, expansão. LEGO é um dos melhores argumentos contra a ideia de que transformar exige sempre adicionar camadas.
O turnaround do serviço: Best Buy. Quando lançou o Renew Blue, em novembro de 2012, a própria companhia identificava dois problemas, vendas comparáveis negativas e margem operacional em queda, e reconhecia que continuara abrindo lojas na recessão, fizera aquisições de baixo retorno e fora lenta no online; cinco anos depois, no Investor Day de 2017, declarou encerrado o ciclo: comparáveis e margem operacional voltaram a crescer, o lucro por ação cresceu 8% ao ano e o retorno total ao acionista em cinco anos chegou a 263%, entre os 10% melhores do S&P 500. Os mecanismos: preço competitivo, serviço, experiência multicanal, consultoria, Geek Squad, as lojas como infraestrutura (em 2015, mais da metade do crescimento online nas festas foi atendido por envio a partir da loja) e a intenção declarada de migrar de vender objetos para resolver necessidades da casa, com receita mais previsível e relação mais duradoura. A Best Buy não venceu a Amazon tentando ser uma Amazon menor; reconstruiu uma razão própria para existir. Uma loja pode passar de passivo a ativo sem mudar de endereço; basta mudar o emprego que exerce no sistema. Best Buy faturou cerca de US$ 41,5 bilhões no ano fiscal de 2025 e cerca de US$ 41,7 bilhões no de 2026, com mais de mil lojas e cerca de 82 mil empregados, online em torno de 31,8% da receita doméstica e comparáveis de 2,7% no terceiro trimestre fiscal de 2026.
O turnaround da marca: Abercrombie & Fitch. No ano fiscal de 2024, quase US$ 5 bilhões de vendas (alta de 16%), margem operacional de 15%, lucro operacional +53% e lucro por ação +72%, o maior nível anual de vendas da história da companhia; em 2025, novo recorde, US$ 5,27 bilhões (6%) e o terceiro ano consecutivo de margem operacional de dois dígitos, 13,3%. Com uma nuance a preservar: o motor mudou, a Hollister cresceu 15% em 2025 enquanto a marca Abercrombie caiu 1% no ano (voltando a crescer 4% no quarto trimestre); a organização e o portfólio foram transformados a ponto de marcas diferentes assumirem momentos diferentes. A transformação exigiu alterar oferta, modelagem, público, merchandising, linguagem, imagem, loja e comunicação sem jogar fora o patrimônio acumulado. Turnaround de marca não é recuperar o que a marca era; é descobrir o que ainda merece permanecer depois que os códigos antigos perderam relevância.
O turnaround de portfólio e operação: Marks & Spencer. No ano fiscal 2024/25, terceiro ano consecutivo de crescimento, lucro ajustado antes de impostos de £875,5 milhões (alta de 22,2%, o maior em mais de quinze anos), alimentos em £9 bilhões (8,7%) com lucro operacional ajustado de £484,1 milhões, moda, casa e beleza em £4,2 bilhões (3,5%) com £475,3 milhões e margem de 11,2%, retorno sobre capital empregado de 14,1% para 16,4%, caixa livre operacional de £443,3 milhões e caixa líquido de £437,8 milhões sem arrendamentos, atribuídos ao plano Reshaping M&S for Growth (oferta, participação, novo desenho de lojas, custos, alocação de capital, logística, tecnologia), com as lojas novas de alimentos e de linha completa pagando acima das taxas mínimas. E o ano seguinte trouxe um choque: um grande incidente cibernético derrubou o lucro ajustado antes de impostos para £671,4 milhões em 2025/26, sobre vendas de cerca de £14,2 bilhões. M&S não deve ser contada como “virou e nunca mais teve problema”: turnaround aumenta resiliência, não elimina choques; a empresa recuperada não fica invulnerável, fica idealmente mais capaz de absorver um problema sem voltar à condição que produziu a crise anterior.
O turnaround do modelo de loja: Barnes & Noble, com selo diferente. É o caso editorialmente mais bonito da seção e o de evidência financeira mais limitada, porque a empresa é privada desde a aquisição pela Elliott, em agosto de 2019, e não publica resultados comparáveis. O que se demonstra é a reversão física: em 2024 abriu mais livrarias em um único ano do que em toda a década de 2009 a 2019; em 2025, mais de 60 lojas novas; para 2026, anunciou mais de 60 outra vez; e a estratégia declarada é a despadronização, autonomia às equipes locais para curadoria e organização, cada loja se aproximando de uma livraria local em vez de reproduzir uma planta corporativa, à qual a companhia atribui o crescimento. O princípio antigo era escala igual a padronizar; o novo é escala igual a compartilhar infraestrutura e permitir curadoria local. Uma rede pode recuperar relevância não escondendo a escala, mas usando a escala para financiar o que as pequenas lojas fazem melhor: curadoria, identidade local e descoberta. Selo do caso: turnaround operacional com evidência financeira limitada, força B em economia.
Cinco tipos, portanto: do núcleo (LEGO: oferta, custos, foco, ativos), do serviço (Best Buy: proposta, serviço, omnichannel), da marca (Abercrombie: público, oferta, linguagem), de portfólio e operação (M&S: oferta, custos, lojas, capital) e do modelo de loja (Barnes & Noble: autonomia, curadoria, formato). Crocs, Levi’s, Burberry, o Walmart digital e outros seguem no banco de candidatos e só entram se trouxerem um mecanismo que não esteja representado. A pergunta certa não é “qual foi o segredo”, que produz superficialidade; é o que a empresa parou de fazer, o que começou a fazer e que evidência mostra que a mudança alterou sua economia. LEGO parou de dispersar capital e foco; Best Buy deixou de competir só em mercadoria e preço; Abercrombie abandonou códigos que se tornaram limitantes; M&S reorganizou oferta, imóveis e custos; Barnes & Noble devolveu poder comercial às lojas. Não existe receita única, e coerência vence moda.
Turnaround não é voltar a crescer. É mudar a causa econômica do desempenho.
Fonte: Bureau of Labor Statistics, Productivity and Costs by Industry, resultados de 2025. Não existe uma taxa única de produtividade do varejo.
O estudo propõe um sistema, o Retail OS, com oito motores que o varejo do futuro precisa administrar simultaneamente: capital (como financiar), mercadoria (o que vender), abastecimento (como produzir e abastecer), marca (por que escolher você), atenção (como ser descoberto), relacionamento (como reter), experiência (por que voltar) e inteligência (como aprender mais rápido). E seis arquiteturas de decisão, cada uma com opções, custo, risco, controle, velocidade, quando usar e quando evitar.
Capital: equity, dívida, financiamento de fornecedor, consignação, franquia, joint venture, sale-and-leaseback, receita como base de financiamento, pré-venda, marketplace, dropshipping, sob demanda, licenciamento. Crescer também pode quebrar uma empresa. O framework proposto cruza intensidade de capital com produtividade de capital em quatro quadrantes: baixo capital e baixa produtividade (negócio pequeno sem vantagem), baixo capital e alta produtividade (modelos leves e eficientes), alto capital e baixa produtividade (a zona de perigo, onde a Casas Bahia se encontrava) e alto capital e alta produtividade (infraestruturas defensáveis, onde Amazon e Costco estão). Estoque: próprio, gerido pelo fornecedor, consignação, dropship, cross-docking, sob demanda, pré-venda, microlote, marketplace; quanto estoque realmente precisamos possuir para entregar a promessa que fizemos? Portfólio: flagship, bairro, express, showroom, pop-up, outlet, dark store, fulfillment, loja na loja, móvel, temporária; uma rede grande sem repetir quinhentas vezes a mesma loja. Atenção: paga, própria, conquistada, compartilhada, creator, comunidade, busca, descoberta por IA, retail media; reduzir atenção alugada, aumentar relação própria. Relacionamento: transação, reconhecimento, relação, pertencimento. Experiência: por que entrar, por que ficar, por que comprar, por que voltar, por que contar para alguém.
Uma quarta variável atravessa tudo: a reversibilidade. Quanto custa mudar de estratégia sem destruir capital? Compromissos de ativos, prazo dos arrendamentos, exposição de estoque, flexibilidade de fornecedores, dependência de canal, estrutura da dívida, complexidade organizacional. A Casas Bahia, com R$ 1,8 bilhão de contingências por revisões contratuais e R$ 502 milhões de reestruturação em um trimestre, é o caso-âncora de baixa reversibilidade. Grande não é lento, pequeno não é ágil; a variável é reversibilidade.
O varejo é um sistema de trade-offs: mais sortimento, mais capital; mais conveniência, mais logística; devolução gratuita, mais conversão e mais custo; self-checkout, produtividade e novos riscos; personalização, relevância e privacidade; retail media, nova margem e risco de poluição; assinatura, recorrência e obrigação de entregar valor constante; marca própria, diferenciação e responsabilidade. Não existe vantagem sem arquitetura de trade-offs. E os blocos técnicos do sistema já têm dado, com uma regra: substituir formulação abstrata por evidência operacional e qualificar o que não tem denominador.
Capital: o estudo abandona de vez a ideia de que capital leve é superior. A Amazon investiu US$ 128,3 bilhões em capex em 2025, contra US$ 77,7 bilhões em 2024, a maior parte em infraestrutura tecnológica e AWS, mas com expansão explícita de fulfillment, e fechou o ano com US$ 87,3 bilhões em passivos de arrendamento de longo prazo e US$ 65,6 bilhões em dívida de longo prazo; não é capex “do varejo”, mas destrói a simplificação: um dos negócios mais valiosos e avançados do planeta é extremamente intensivo em capital. O eixo correto não é leve contra pesado, é capital improdutivo contra capital produtivo, produtividade do ativo e não quantidade de ativos. Reversibilidade tem demonstração: em 2020 e 2021, diante da demanda e dos gargalos, a Target antecipou pedidos, contratou capacidade marítima, aumentou estoques perto dos portos e usou frete aéreo; em 2022 o consumidor mudou rápido, e a companhia teve de aumentar remarcações, retirar excesso e cancelar pedidos, com o caixa operacional caindo de US$ 8,6 bilhões em 2021 para US$ 4,0 bilhões em 2022. Mudar de ideia depois que o estoque foi comprado é possível; custa dinheiro. Compromisso de compra é uma forma de irreversibilidade. E a loja como fulfillment tem número: em cada um dos três anos até 2025, mais de 97% das vendas de mercadorias da Target foram atendidas pelas lojas, incluindo compra física e vendas digitais por envio da loja, retirada, Drive Up e entrega no mesmo dia, arquitetura que a companhia diz reduzir custo de fulfillment e acelerar disponibilidade; em 2025, cerca de dois terços das vendas digitais foram atendidas por opções de mesmo dia. A loja não é o oposto do comércio eletrônico; na Target, é a infraestrutura que executa boa parte dele, e fechar uma loja pode reduzir custo imobiliário e aumentar custo logístico em outro ponto.
Automação e IA operacional: em 2023, o Walmart projetava que até o ano fiscal de 2026 cerca de 65% das lojas seriam servidas por alguma automação, 55% do volume dos centros de fulfillment passaria por instalações automatizadas e o custo unitário médio poderia melhorar cerca de 20%, expectativa e não resultado; em novembro de 2025, informava que mais de 60% das lojas americanas já recebiam carga de centros de distribuição automatizados e mais de 50% do volume dos centros de fulfillment de comércio eletrônico estava automatizado, com produtividade maior e custo de servir menor. A Amazon: modelo de previsão de demanda que processa centenas de milhões de itens por dia e melhorou em 10% as previsões nacionais de longo prazo para datas promocionais e em 20% as regionais para milhões de itens populares, em uso nos Estados Unidos, Canadá, México e Brasil; mais de um milhão de robôs na rede, com o DeepFleet reduzindo em 10% o tempo de deslocamento das frotas. A IA mais importante do varejo talvez não seja a que conversa com o consumidor; é a que decide onde a mercadoria deve estar antes que ele queira comprá-la. Previsão, posicionamento de estoque, roteirização, reposição, preço e fraude vêm antes do assistente de conversa. E “usar IA” não é métrica; melhorar 20% a previsão regional é.
Trabalho: automação não equivale automaticamente a menos emprego nem a mais emprego. A Amazon afirma que seu centro avançado de Shreveport, mais robotizado, exige 30% mais funcionários em funções de confiabilidade, manutenção e engenharia do que instalações comparáveis, o que não é 30% mais emprego total no prédio; o Walmart, ao anunciar a automação, esperava aumentar a produção por pessoa e deslocar horas para atividades mais próximas do consumidor, mantendo ou ampliando o quadro conforme novas funções surgissem, expectativa corporativa e não conclusão empírica. A evidência é que a automação muda a composição do trabalho antes de permitir conclusão sobre a quantidade. Nos Estados Unidos, o varejo empregava cerca de 15,46 milhões de pessoas em junho de 2026; a produtividade do trabalho no comércio varejista cresceu 2,9% em 2025 (produção +2,5%, horas -0,4%), mas de forma extremamente desigual: lojas de vestuário +11,2%, mercearias -3,1%, materiais de construção -3,4%; e entre 2019 e 2025, o comércio eletrônico e por catálogo teve crescimento anual de produtividade de 12,6% enquanto as lojas de departamento tiveram queda anual de 3,5% e produção de -6,4% ao ano. Não existe uma taxa única de produtividade do varejo; formato e categoria mudam a dinâmica, e esse é o melhor dado estatístico do estudo para a redistribuição de valor entre formatos. A taxa média anual de pedidos de demissão no varejo americano caiu de 4,2% em 2021 para 2,6% em 2025, ainda acima da média privada de 2,2%: a rotação extrema da pandemia se normalizou e a retenção segue economicamente relevante. Segurança entra na conta: 339,8 mil lesões e doenças ocupacionais no varejo americano em 2024, 3,0 casos por cem trabalhadores em tempo integral; a Amazon afirma que instalações com robótica tiveram taxas menores de incidentes em determinados períodos, evidência corporativa usada como caso declarado, não como conclusão. Automação se analisa por custo, velocidade, qualidade, ergonomia e segurança, não só por quadro de pessoal.
Geopolítica e cadeias: não é desglobalização, é diversificação geográfica de cadeias que continuam globais. O comércio ligado a cadeias globais de valor ainda representava 46,3% do comércio mundial, pouco abaixo do pico de 48% em 2022, e a OMC descreve reconfiguração, não desaparecimento; a UNCTAD registra nearshoring e friendshoring ganhando força em 2025, com multinacionais redirecionando partes das cadeias para Sudeste Asiático, Europa Oriental e América Central, e o investimento estrangeiro em manufatura na ASEAN crescendo quase 150%, para US$ 44 bilhões. E geopolítica afeta o varejo menos pela tarifa e mais pelo tempo: os desvios de rota elevaram em 12% a demanda por porta-contêineres em 2024 e a OMC projeta 1,9% de crescimento do comércio em 2026, 1,4% se energia seguir cara; é onde geopolítica encontra capital de giro (seção 10). Regulação virou parte do stack da mercadoria: em 20 de julho de 2026 a Comissão Europeia colocou no ar o registro do Passaporte Digital de Produto, com APIs e modelos de dados legíveis por máquina para têxteis, móveis, eletrônicos, pneus, aço e alumínio, além de baterias, materiais de construção e brinquedos; dado estruturado deixa de ser otimização para busca, marketplace ou agente e passa a ser infraestrutura regulatória obrigatória, a prateleira das máquinas encontra a prateleira regulatória, e o mesmo item precisa ser legível por consumidor, agente, marketplace, regulador e alfândega. No cross-border europeu, itens de baixo valor eram 97,9% dos itens importados, com valor médio de €8,82 e 2,1% do valor total, 93% deles vindos da China em volume; identificadores de mercadoria passam a ser obrigatórios nesses fluxos a partir de novembro de 2026; e em inspeções direcionadas de 2025 em cosméticos, brinquedos e eletrônicos, mais de 60% dos itens checados descumpriam algum padrão europeu, amostra de fiscalização dirigida que não pode ser lida como “60% das importações chinesas são irregulares”.
O stack tecnológico não é uma lista de siglas: não há base comparável que permita afirmar que determinada composição de sistemas produz determinado retorno, e o estudo organiza a evidência por função econômica: prever demanda (Amazon, +10% e +20%), posicionar estoque (Amazon e Walmart), automatizar movimento (um milhão de robôs, -10% de deslocamento), automatizar fulfillment (Walmart, mais de 50% do volume), usar a loja como logística (Target, mais de 97%), identificar o consumidor (Oxxo, Tesco, Ulta), monetizar dados (Amazon Ads, Tesco, Carrefour, Allos), tornar a mercadoria legível por máquina (passaporte digital). Tecnologia não é uma camada separada do varejo; é o que reduz o tempo, o custo ou a incerteza de uma decisão operacional. E a reversibilidade fica mais precisa sem virar índice público ainda: observa-se em pedido cancelável, estoque perecível ou obsoleto, arrendamento longo, dívida curta, sistema legado, especificidade do ativo, dependência de fornecedor e capacidade de redirecionar uma loja para fulfillment; a Target mostra quanto custa desfazer estoque, a Amazon mostra que ativos pesados podem seguir extraordinariamente produtivos, a Target mostra que uma loja pode ganhar função sem desaparecer. Reversibilidade não significa ter poucos ativos; significa possuir ativos que possam mudar de função sem destruir valor excessivo. É aqui, depois do capital, do giro e das arquiteturas, que a hipótese da seção 06 pode ser enunciada como tese: a vantagem competitiva do varejo contemporâneo não está em possuir menos ativos; está em possuir ativos que ampliem relação, produzam retorno e preservem capacidade de adaptação. Grande não é lento; pequeno não é ágil; a variável é reversibilidade. Ficam deliberadamente sem número, por falta de denominador confiável: retorno médio da automação no varejo global, percentual de empregos eliminados pela IA, benchmark universal de gasto em tecnologia sobre receita, “stack ideal”, índice de reversibilidade com notas por empresa, economia comparável do self-checkout entre redes e efeito causal agregado da robotização sobre o emprego. O novo sistema operacional do varejo não é um conjunto de softwares; é a capacidade de decidir melhor onde colocar capital, quanto estoque carregar, onde posicioná-lo, quem precisa movê-lo, quando automatizar, quando manter pessoas, de onde comprar, como reagir quando a rota muda e quanto custa mudar de ideia. O varejo do futuro não será o de mais tecnologia; será aquele em que a tecnologia produz mais produtividade, mais velocidade ou menos incerteza.
McKinsey, Deloitte e Bain explicam margem, canais e tecnologia. Este estudo também investiga por que compramos. Consumo pode ser identidade, status, ritual, descoberta, prazer, segurança, pertencimento, cuidado, expressão, presente, memória. Se fosse só eficiência da transação, todas as compras convergiriam para o menor preço entregue mais rápido, e isso claramente não acontece. Três camadas: preciso, quero, e isso diz algo sobre quem eu sou ou gostaria de ser; commodity fica na primeira, luxo trabalha na terceira, marcas fortes operam nas três. Esta seção não é uma coleção de estatísticas, e parte dela é necessariamente interpretação; o trabalho é dizer onde existe evidência econômica e onde o estudo propõe uma leitura própria. Ela se organiza em três pilares: a relação como cultura, a marca como lugar e a sociedade como infraestrutura do varejo.
A relação como cultura. Uma correção de vocabulário antes: nem tudo é comunidade. A Pop Mart tem fandom; a Lululemon, comunidade de prática; a Costco, assinatura; a Ulta, fidelidade; a Apple, ecossistema; o Mercado Livre, uso de múltiplos serviços. São relações diferentes, e o estudo as separa: assinatura (relação contratual), fidelidade (relação incentivada), comunidade (relação social entre participantes), fandom (relação cultural e emocional), travamento de ecossistema (relação funcional entre serviços) e hábito (relação comportamental por frequência). O terceiro lugar de Oldenburg pode produzir economia mensurável, e a Starbucks é o caso porque permite sair da abstração: no ano fiscal de 2025, o Starbucks Rewards respondeu por quase 60% da receita das lojas próprias nos Estados Unidos, e no início de 2026 o programa reunia 35,5 milhões de membros ativos no país; a companhia fala em ocasiões do dia e hábitos recorrentes, e o dado econômico dispensa a linguagem promocional: uma relação recorrente está economicamente presente, o que é mais forte que afirmar genericamente que café é ritual. Isso coloca um terceiro benchmark ao lado da Oxxo (mais de 50% das vendas identificadas) e da Ulta (mais de 95%): a passagem de transação anônima a transação identificada, em que o cliente entra, a identidade permanece, o histórico permanece e a relação pode continuar. E a contraprova vem do mesmo grupo: no Reino Unido, no ano fiscal encerrado em setembro de 2025, as vendas do Rewards cresceram 45% e chegaram a 42% do total, os membros ativos subiram 41% (2,4 milhões), o Mobile Order & Pay 28%, a receita foi de £556,3 milhões com mais transações, e a operação teve prejuízo operacional de £29,8 milhões, pressionada por insumos, salários, benefícios e fechamento de lojas. A lição correta não é “comunidade e fidelidade geram lucro”; é que aprofundam relação e frequência sem anular uma operação econômica ruim, a mesma disciplina aprendida com Natura e Jumia. Uma marca pode ter relação profunda e ainda ter problema de economia unitária. Fandom (Pop Mart, LEGO, Pokémon, Disney, Sanrio, Supreme, K-pop) e comunidade como modelo de negócio (audiência: eu falo, você escuta; base de clientes: eu vendo, você compra; comunidade: os clientes se relacionam entre si; cultura: o grupo produz códigos próprios; uma audiência pertence à plataforma, uma comunidade começa a pertencer às pessoas) completam o pilar. Ficam sem quantificação, e declarados como leitura e não como métrica: o valor da descoberta (Discovery Value, quanto do valor de uma operação depende de apresentar ao consumidor algo que ele não procurava, lente para TJX, livrarias, lojas conceito, beleza, mercados, Pop Mart; o primeiro problema do comércio era escassez e a internet resolveu, agora o problema é excesso, e curadoria volta a ser infraestrutura, com o especialista, livreiro, sommelier, consultor, stylist, arquiteto, barista, valendo mais quanto mais itens existem), a fricção significativa e o valor causal da comunidade.
A marca como lugar. Aqui o estudo reduz as afirmações. Os cafés Louis Vuitton e Dior, Ralph’s Coffee, Blue Box Café, Muji Hotel, Armani e Bulgari Hotels são exemplos visuais e não carregam tese econômica, porque não há evidência pública que permita afirmar que abrir um café aumenta em X o valor de quem compra uma bolsa. O que se demonstra é maior: a LVMH fechou 2025 com €80,8 bilhões de receita, mais de 6.280 lojas e mais de 75 maisons, e seu portfólio não termina em objetos de luxo, a Belmond reúne 43 propriedades em 24 países e territórios (27 hotéis, sete trens, sete barcos e dois safari lodges) e a Cheval Blanc é operação própria de hospitalidade construída em torno de serviço, experiência, gastronomia e exclusividade. Grandes grupos de luxo não limitam a criação de desejo a objetos; ocupam hotéis, viagens, gastronomia e lugares. Força A para a expansão empresarial; força C para o efeito dessa expansão sobre a venda de bolsas, relógios ou joias, não demonstrado publicamente. A tese, então, não é “marcas entram em hospitalidade porque aumenta a frequência”, plausível e não provada em geral; é que algumas marcas expandem o território econômico e simbólico que conseguem ocupar, do objeto para o espaço, do espaço para o serviço e do serviço para momentos de vida, e o que cada expansão rende se analisa caso a caso. A hospitalidade em três níveis: como serviço (água, café, assento, banheiro, concierge, hora marcada, valet, clienteling na loja; atendimento resolve a transação, hospitalidade cuida da pessoa), como formato (café, restaurante ou bem-estar dentro da operação: uma pessoa compra uma bolsa a cada alguns anos e toma café várias vezes por mês; gastronomia aumenta permanência, produz ritual, traz frequência, humaniza; loja mais bem-estar, Lululemon, Alo, Nike Run Club, Track&Field, em que a mercadoria vira porta para uma prática; loja mais educação, Today at Apple, aulas de beleza; saúde no varejo) e como negócio (o grupo opera hotelaria e experiências como atividade própria, LVMH com Belmond e Cheval Blanc como evidência forte). A matriz que cruza transação alta ou baixa com hospitalidade alta ou baixa aponta commodity, eficiência, relacionamento e, no quadrante de ambos altos, o território premium mais interessante. E uma ressalva ao terceiro lugar: tempo de permanência não é universalmente bom; há formatos em que zero permanência é vantagem (quick commerce, conveniência, drive-through, retirada, Aldi) e outros em que permanência gera valor (luxo, foodservice, livros, beleza, bem-estar); o valor da permanência depende da proposta econômica do formato. Este pilar conversa com o estudo de hospitalidade da casa.
A sociedade como infraestrutura do varejo. Aqui os números são fortes e brasileiros. Os domicílios unipessoais passaram de 12,2% do total em 2012 para 19,7% em 2025, cerca de 8,2 milhões de lares a mais, chegando a aproximadamente 15,6 milhões de pessoas morando sozinhas, quase um em cada cinco domicílios; e entre as mulheres em arranjos unipessoais, 56,5% tinham 60 anos ou mais. É a interseção da economia do morar sozinho com a economia prateada. Na União Europeia, 76,1 milhões dos 203,1 milhões de domicílios em 2025 eram formados por um único adulto sem filhos, cerca de 37% (divisão simples, cálculo do estudo e não indicador publicado), tipo que cresceu 19,2% desde 2016 contra 6% do total; entre adultos de 65 anos ou mais, 32,2% viviam sós, alta de 22,1% desde 2016. Não é fenômeno brasileiro nem de jovens solteiros; é mudança profunda da estrutura domiciliar associada também ao envelhecimento. Morar sozinho pode alterar demanda por porções e eletrodomésticos menores, mobiliário compacto, moradia menor, entrega, conveniência, serviços domésticos, segurança, pet, assinaturas, saúde e socialização fora de casa; essas relações são hipóteses econômicas a testar por categoria, não consequências automaticamente provadas pelos dados demográficos, mas o mercado potencial é inequívoco: a unidade “família com vários moradores” é parcela menor do conjunto de domicílios do que antes. A economia prateada não é lateral, é alteração estrutural do consumidor: a população mundial de 60 anos ou mais chegou a cerca de 1,2 bilhão em 2025 e deve atingir 2,1 bilhões em 2050, e por volta de meados da década de 2030 haverá mais pessoas com 80 anos ou mais do que bebês; no Brasil, a população de 60 ou mais passou de 22 milhões em 2012 para 34,1 milhões em 2024, alta de 53,3%, e sua participação de 11,3% para 16,6% em 2025. O que os dados não sustentam e o estudo não escreve: “idosos preferem atendimento humano”, “pessoas de 60 ou mais não gostam de aplicativo”, “o consumidor sênior tem mais dinheiro”; tudo isso varia por renda, educação, país, geração, saúde e categoria. O que se sustenta é que há mais consumidores mais velhos e mais deles morando sozinhos, e daí sai uma agenda de desenho, não um estereótipo: tamanho da fonte, contraste, assentos, distância de caminhada, peso da embalagem, clareza do preço, atendimento, entrega, pagamento, acessibilidade digital; como seria uma loja desenhada para uma sociedade de cem anos? Pet (o animal saiu do quintal e entrou na família, seção 27), bem-estar (com fronteiras entre bem-estar, medicina, evidência e comunicação) e a casa como mercado (móveis, decoração, tecnologia, cozinha, home office, jardim, segurança, energia, em conexão com o estudo de morar da casa) completam o pilar. E o comércio independente: o que uma loja de 80 m² ensina a uma companhia com 800 lojas (Tóquio, Seul, Paris, Copenhague, Cidade do México, Buenos Aires, São Paulo, Curitiba, Cidade do Cabo, Marrakech, Bangkok)? Muito, e isso é leitura, não métrica.
O varejo serve pessoas cuja forma de viver está mudando. Mais gente mora sozinha, mais gente envelhece, algumas relações comerciais tornam-se identificadas e recorrentes, algumas marcas ocupam mais momentos da vida, alguns lugares comerciais passam a exercer funções sociais além da venda. Nenhuma dessas transformações elimina a matemática: pertencimento não substitui margem, experiência não substitui operação, hospitalidade não substitui oferta. Quando funcionam, essas camadas se somam a uma economia saudável; não a substituem.
Pertencimento não substitui margem. Experiência não substitui operação. Hospitalidade não substitui oferta.
O capítulo não é futurismo. É separar quatro coisas que costumam vir misturadas: o que já existe, o que está ganhando escala, o que fracassou em determinados formatos e o que ainda é hipótese. Os oito arquétipos de loja não são previsões para 2035; são capacidades já se separando da ideia tradicional de loja, em níveis diferentes de maturidade: a loja sem caixa existe, a circular existe, a loja como fulfillment existe, a loja identificada existe, a modular aparece em pop-ups, reparo e recommerce funcionam comercialmente, a automação de estoque está em escala, e a loja humana é uma interpretação sobre a redistribuição do trabalho, não um dado.
O que já chegou. O melhor caso de caixa autônomo traz uma contradição excepcional, porque a tecnologia sobreviveu ao formato que a criou: em 2026, a Amazon decidiu encerrar as lojas Amazon Go e Amazon Fresh, dizendo explicitamente que não havia encontrado nesses formatos uma experiência suficientemente diferenciada com o modelo econômico certo para expandir em grande escala, enquanto a tecnologia Just Walk Out, desenvolvida em boa parte dentro das Go, já operava em mais de 360 locais de terceiros em cinco países. A loja falhou como formato escalável; a tecnologia criada dentro dela encontrou outro mercado. Nem toda inovação precisa salvar o negócio que a originou: pode virar infraestrutura para outros. E o caixa livre não é universal: em compras grandes de supermercado, a própria companhia reconhece que o consumidor valoriza acompanhar o total da cesta durante a compra, o que orientou tecnologias diferentes para formatos diferentes; em ambientes pequenos e de alta velocidade, os corredores com RFID processam até seis transações por minuto, cinco a dez vezes mais rápido que um caixa tradicional naquele contexto, com 36,7 milhões de itens em 17,7 milhões de sessões em doze meses, e a empresa cita espera caindo de 25 para 3 minutos num hospital e vendas por jogo 47% maiores num estádio. Não existe “o futuro do checkout”; existe tecnologia adequada à economia e ao comportamento de cada formato: o que é extraordinário num estádio, num hospital ou numa conveniência pode não ser a melhor interface para a compra semanal. Isso reforça a fricção significativa, mantida como conceito editorial e não como métrica: retirar fila vale muito onde esperar é puro desperdício, e não permite concluir que menos fricção é sempre melhor, porque uma degustação, uma consultoria de beleza, um vendedor especialista, experimentar um sofá ou folhear um livro podem ser parte do valor. A loja circular também deixou de ser futuro: em 2025, a IKEA distribuiu 26,7 milhões de peças de reposição gratuitas a 2,3 milhões de clientes e recomprou cerca de 686,5 mil itens usados pelo serviço Buyback para revenda. O que falta é o denominador: que parcela das vendas e das margens passará por reparo, recompra, revenda e recondicionamento. Amazon e IKEA contam histórias espelhadas: uma loja experimental gerou tecnologia que ganhou escala fora dela; uma empresa tradicional de itens novos absorveu reparo e recompra dentro da própria operação. Inovação anda nas duas direções.
O que ainda está sendo testado: lojas totalmente autônomas em grande formato, microfábrica em escala, biometria mais profunda, comércio agêntico dentro do físico, personalização ubíqua. E a loja humana permanece como tese, não como lei: à medida que sistemas automatizam tarefas transacionais, abre-se a possibilidade de deslocar parte do trabalho humano para aconselhamento, hospitalidade, resolução e curadoria. Possibilidade, não inevitabilidade; a seção 31 mostrou que a automação muda a composição do trabalho antes de permitir conclusão sobre a quantidade. Antes, o funcionário procurava estoque, digitava código, conferia preço, operava caixa; depois, sistemas fazem parte disso e a pessoa recebe, entende, aconselha, ensina, resolve, conecta. Talvez o futuro da loja não seja menos humano; talvez seja humano em lugares diferentes.
Os trade-offs, que substituem a lista moral por quatro tensões econômicas: mais conveniência cobra logística, devolução e infraestrutura; mais conversão cobra o risco da manipulação; mais acesso cobra crédito e sobreposição de obrigações; mais personalização cobra dados, privacidade e vigilância.
A devolução é o paradoxo de conversão. A NRF projetou US$ 849,9 bilhões em devoluções no varejo americano em 2025, 15,8% das vendas, e estimou 19,3% das vendas online devolvidas; 82% dos consumidores dizem que devolução gratuita é importante na escolha de onde comprar, e 9% das devoluções foram classificadas como fraudulentas pelos varejistas pesquisados. Para o consumidor, devolução fácil reduz o risco percebido da compra; para a empresa, adiciona logística reversa, triagem, fraude, capital, reembalagem e risco de remarcação. A política que ajuda a fechar a venda pode destruir parte da economia depois que a venda aconteceu; e se a loja física recebe uma devolução online, ela é também infraestrutura de logística reversa, o que volta ao valor total do lugar da seção 28.
O crédito no checkout pede a mesma disciplina. As carteiras digitais responderam por 53% do gasto em comércio eletrônico e 32% no ponto de venda em 2024 (56% e 33% em 2025, na edição seguinte do relatório), e o “compre agora, pague depois” movimentou US$ 342 bilhões online em 2024, contra US$ 2,2 bilhões dez anos antes. Mas o número global não autoriza a narrativa fácil: nos Estados Unidos, o órgão de proteção ao consumidor analisou seis grandes operadores de parcelamento em quatro vezes e encontrou 335,8 milhões de empréstimos originados em 2023, US$ 43,9 bilhões nominais e 53,6 milhões de usuários (com possível dupla contagem entre empresas), o usuário médio tomando 6,3 empréstimos por empresa no ano contra 5,7 em 2022; e, ao mesmo tempo, a incidência de multas por atraso caiu de 5,2% para 4,1% dos empréstimos e a taxa de perda de 2,63% para 1,83%. O produto cresceu rápido, pode ampliar acesso e adiciona uma camada de crédito à decisão de compra; os dados não autorizam tratá-lo como máquina de inadimplência. O sinal de risco está em outro lugar: mais de um quinto dos consumidores com registro de crédito usou o produto em 2022, e mais de três quintos dos usuários tiveram vários empréstimos simultâneos em algum momento do ano; a facilidade do checkout pode tornar várias obrigações pequenas menos visíveis quando olhadas isoladamente. É o elo com o Brasil parcelado da seção 11, sem misturar mercados nem afirmar causalidade que não existe, num país com 81,7 milhões de pessoas negativadas.
Design de conversão entrou no território da regulação. Uma varredura da FTC com redes internacionais de autoridades de consumo e privacidade examinou 642 sites e aplicativos de assinatura em 26 países em 2024: quase 76% apresentavam ao menos um possível padrão de design manipulativo e quase 67% mais de um, com a ressalva expressa de que a pesquisa não determinou ilegalidade, apenas identificou padrões potenciais. Na União Europeia, a Lei de Serviços Digitais proíbe esses padrões em plataformas online, além de exigir transparência de publicidade e identificação de vendedores em marketplaces. Durante anos, desenho de crescimento foi tratado como problema de otimização; a pergunta agora é outra: uma interface converte mais porque ajuda o cliente ou porque torna mais difícil escolher outra coisa? Urgência falsa, escassez falsa, assinatura difícil de cancelar e preço manipulado deixaram de ser só questão ética.
Vigilância e biometria pedem precisão. A União Europeia não baniu biometria no varejo: a Lei de IA estabelece categorias conforme o uso, proíbe algumas práticas biométricas e de manipulação e classifica outras como de alto risco, usando como exemplo justamente um sistema para identificar retrospectivamente alguém que furtou; as regras gerais de transparência passaram a valer em agosto de 2026, com cronograma posterior para parte das obrigações de alto risco. A questão não é biometria sim ou não; é finalidade, contexto, consentimento, risco e base jurídica. Visão computacional, rastreamento por Wi-Fi, aplicativos, fidelidade e IA levantam a mesma pergunta sobre até onde personalização vira vigilância. E a infraestrutura invisível que a Coupang expôs, a confiança: quando a empresa conhece endereço, pedido, pagamento, histórico e hábito, aumenta a propriedade da relação e aumenta a responsabilidade; o incidente com mais de 33 milhões de contas afetou indicadores comerciais e financeiros. Quanto maior a densidade relacional de um varejista, maior o custo potencial de uma quebra de confiança.
Sobre o preço ambiental da conveniência, o estudo não publica número frágil: estimativas de carbono por devolução ou por última milha dependem violentamente de distância, densidade, modal, taxa de entrega bem-sucedida, embalagem, devolução e tipo de mercadoria. A evidência concreta é outra e já está no estudo: reparo, recompra, vida da mercadoria e o passaporte digital europeu da seção 31. E o comércio ultrarrápido (Temu, Shein) segue lido sem demonização: que inovação operacional existe, que externalidades existem, o que ensina e o que não deveria ser replicado; a Forever 21 os nomeou na petição de falência e a União Europeia respondeu com tarifa por item.
E o que os dados não mostram: eficiência pode destruir desejo. Se tudo for otimizado para conversão, velocidade, teste A/B, tíquete e frequência, corremos o risco de produzir lojas perfeitamente eficientes e completamente esquecíveis. Nem toda fricção é ruim: esperar um prato, conversar com o vendedor, folhear um livro, experimentar uma roupa, descobrir um corredor, abrir uma embalagem. É o que o estudo chama de fricção significativa, a que não atrapalha a experiência, constrói a experiência. E o valor do imperfeito: feira, brechó, antiquário, livraria independente, loja de bairro, formatos operacionalmente inferiores aos gigantes e culturalmente, muitas vezes, superiores.
A loja de 2035 não será uma loja. Será uma combinação variável de funções que já estão se separando hoje: vender, identificar, experimentar, entregar, reparar, recomprar, automatizar, aconselhar e entreter. Nem todas precisarão coexistir no mesmo lugar, e a tecnologia não decidirá sozinha quais sobrevivem. A Amazon Go é a demonstração: uma tecnologia pode funcionar e o formato que a originou não fechar a conta. O futuro da loja não será definido pelo que é tecnologicamente possível; será definido pelo que produz valor suficiente para justificar sua existência.
A Amazon Go é a demonstração: uma tecnologia pode funcionar e o formato que a originou não fechar a conta.
Fonte: Banco Central do Brasil, boletim Focus de 14/08/2026. Juro de um dígito antes de 2030 não é o cenário mediano do mercado; é o cenário mais benigno.
Cenário não é previsão. É uma forma disciplinada de saber o que observar. Por isso a seção começa pela linha de base de agosto de 2026 e transforma cada cenário em condições observáveis, e não em adivinhação de 2030.
A linha de base. A Selic está em 14,00% ao ano desde 5 de agosto. No boletim Focus de 14 de agosto, a mediana do mercado projetava Selic de 13,75% em 2026, 12,00% em 2027, 10,50% em 2028 e 10,00% em 2029, com IPCA de 5,02%, 4,24%, 3,80% e 3,50% e PIB de 1,98%, 1,50%, 1,89% e 2,00%. Isso obriga a corrigir o próprio estudo: juro de um dígito antes de 2030 não é o cenário mediano do mercado, é o cenário mais benigno. O consumidor entra na transição ainda muito endividado: em julho de 2026, 82,0% das famílias endividadas, novo recorde da série, 29,8% com dívidas em atraso, 12,3% sem condições de pagar, comprometimento médio da renda em 29,5% e 19% dos consumidores com mais da metade da renda comprometida; pela Serasa, 83,9 milhões de inadimplentes, cerca de 51% da população adulta. Juros começaram a cair, mas o consumidor chega alavancado, o que reduz a velocidade com que a queda da Selic vira recuperação de bens duráveis. E o consumo não está paralisado; a pressão é desigual: em junho de 2026, o varejo restrito cresceu 0,5% sobre maio e o ampliado, mais sensível a veículos, material de construção e atacado alimentar, caiu 1,0%, com o primeiro semestre ainda em alta de 1,9%. Farmácia, alimentos e conveniência não vivem a mesma conjuntura de móveis, eletrodomésticos e veículos. No cross-border, a correção jurídica importa: desde 12 de maio de 2026, dentro do Programa Remessa Conforme, remessas de até US$ 50 têm Imposto de Importação zero e as de US$ 50,01 a US$ 3.000 pagam 60% com dedução de US$ 30, regime já em vigor administrativamente, respaldado pela MP 1.357/2026 e pela Portaria MF 1.342/2026, com a medida provisória em tramitação e prazo de deliberação prorrogado até 8 de setembro de 2026. Não é uma possibilidade futura; o risco é o regime ser confirmado, modificado ou perder validade na tramitação. Esse é o gatilho real.
Cenário A, capital continua caro. Gatilhos: Selic acima de 11% até 2028; IPCA demorando a convergir; inadimplência das famílias perto ou acima de 30% na Peic; crescimento real baixo do varejo; crédito às pessoas físicas ainda caro; cross-border mantendo vantagem tributária relevante; recuperações judiciais seguindo elevadas. É compatível com boa parte do baseline atual do Focus. Sofrem mais os bens duráveis dependentes de crédito, as operações de ciclo longo de caixa, os importadores de estoque pesado, as redes com contratos pouco reversíveis e os varejistas sem oferta própria; ficam relativamente favorecidos atacarejo, farmácia, conveniência, varejo de valor, marca própria e recommerce. É inferência a partir da estrutura econômica discutida no estudo, não previsão fechada.
Cenário B, recomposição. Gatilhos: Selic convergindo para 10% a 12% entre 2027 e 2029; inadimplência estabilizando e recuando devagar; consumo voltando a crescer sem novo ciclo forte de alavancagem; receitas adjacentes crescendo mais rápido que a venda de mercadorias nos grandes operadores; lojas assumindo mais funções de fulfillment, serviço e relação; retail media, fidelidade e serviços financeiros se espalhando para além dos maiores grupos; IA operacional virando comum em previsão, preço, estoque e atendimento. É o cenário mais alinhado ao Focus atual. A leitura: o varejo não volta ao mundo de 2020; aprende a funcionar melhor num mundo em que o dinheiro continua relativamente caro.
Cenário C, intermediação agêntica. Não será disparado quando alguém lançar agentes, porque isso já aconteceu: o Google afirma que as pessoas realizam mais de um bilhão de interações de compra por dia em suas plataformas e que o Shopping Graph tem mais de 60 bilhões de anúncios de mercadorias; em 2026 lançou o Universal Commerce Protocol, construído com Shopify, Etsy, Wayfair, Target e Walmart e apoiado por mais de vinte participantes, e começou a implantar o carrinho universal entre busca, Gemini, YouTube e Gmail, com vinculação de identidade para que benefícios de fidelidade atravessem experiências mediadas por agentes; a Shopify relata que, no primeiro trimestre de 2026, os pedidos vindos de indicações de IA cresceram quase treze vezes em um ano e as sessões vindas de assistentes mais de oito vezes, dado da própria base da companhia, não do varejo global. A infraestrutura já existe; o cenário é sobre participação econômica. Os gatilhos a observar: parcela material da descoberta originada em IA; parcela material de vendas concluída sem navegação tradicional; catálogos estruturados para agentes virando padrão; identidade e fidelidade atravessando plataformas de IA; publicidade migrando de anúncio patrocinado tradicional para formatos adaptados a conversa e agente. É o que transforma a prateleira das máquinas de metáfora em problema operacional. E uma formulação a corrigir: dizer que o agente pessoal será o maior concorrente do Google Shopping é provocativo e frágil, porque o próprio Google está incorporando agentes ao Shopping; o rigoroso é dizer que o maior concorrente da busca comercial tradicional pode ser a própria transformação da busca em agente.
Os três não são mundos mutuamente exclusivos, e por isso a nomenclatura de conservador, provável e ruptura sai: são forças com intensidades diferentes, que coexistem. O comércio agêntico pode crescer com juros altos; o retail media cresce em qualquer cenário. A composição mais defensável para 2030, e é inferência e não previsão, combina capital estruturalmente mais caro do que na década de 2010, consumidores ainda pressionados, mais digitalização operacional, novas receitas ao redor da transação, lojas exercendo mais funções e agentes começando a intermediar partes da descoberta e da compra.
Apostas com base já observável. A loja física será cada vez mais avaliada pelo valor que gera fora do checkout (Target, Multiplan, Iguatemi, Allos). A marca própria seguirá migrando de estratégia de preço para estratégia de marca. O retail media continuará ampliando participação no resultado dos grandes varejistas (Amazon, Walmart, Tesco, Allos). O recommerce seguirá se institucionalizando (Vinted, IKEA, Decathlon). A mercadoria legível por máquina virará infraestrutura comercial e regulatória ao mesmo tempo (protocolo agêntico e passaporte digital europeu). As empresas passarão a medir menos penetração digital e mais penetração de relação identificada, e já há benchmarks: Oxxo acima de 50%, Ulta acima de 95%, Starbucks perto de 60% nos Estados Unidos, e a diferença de gasto entre não membro, Circle e Circle 360 na Target. A cadeia de suprimentos deixará de ser otimizada só para custo e passará a ser otimizada também para reversibilidade, o que pode significar mais fornecedores, produção regional, estoque menor, prazos menores e contratos menos rígidos (Target, Mar Vermelho, diversificação de origem, Casas Bahia). E o próximo diferencial de várias empresas não será somar uma camada nova, será eliminar uma camada antiga: menos itens de baixo giro, menos lojas ruins, menos sistemas, menos descontos, menos dívida, menos dependência (LEGO, Lidl, Inditex, Aldi). Nem toda evolução é adição.
Apostas reescritas, porque a formulação anterior era forte demais. Assinatura e receitas recorrentes ampliarão sua participação no mix econômico de determinados varejistas, mas não há evidência para afirmar que substituirão estruturalmente o crédito. As farmácias possuem uma das infraestruturas físicas mais capilares e frequentes para expandir serviços de cuidado no Brasil, o que é diferente de decretar que serão a maior rede de cuidado do país. O mix do shopping tende a incorporar proporcionalmente mais serviços, saúde, entretenimento, gastronomia e usos mistos, sem cravar que superará a moda em metros. O comércio por conversa tem condições especialmente favoráveis onde o WhatsApp já é infraestrutura cotidiana de relacionamento, o que é diferente de dizer que será a maior interface de comércio dos mercados emergentes.
O quadro de monitoramento, a ser atualizado a cada edição: Selic, hoje em 14,0%, com gatilho abaixo de 10%; projeção Focus para 2028, hoje em 10,5%, com gatilho em revisões persistentes abaixo de 10%; famílias endividadas, hoje em 82,0%, com gatilho de queda sustentada; famílias inadimplentes, hoje em 29,8%; consumidores negativados na Serasa, hoje 83,9 milhões, com gatilho de queda sustentada; pedidos originados em IA, hoje treze vezes maiores em um ano na base da Shopify, com gatilho de participação absoluta relevante; cross-border até US$ 50, hoje com imposto zero, com gatilho na tramitação; e o protocolo agêntico, hoje infraestrutura lançada, com gatilho na adoção por lojistas e no volume processado.
O futuro do varejo não depende de uma grande ruptura. Algumas das transformações mais importantes já começaram: o dinheiro continua caro, o consumidor continua pressionado, o cross-border já foi reprecificado, a fidelidade já virou infraestrutura, o retail media já virou linha de receita, a loja já virou fulfillment, os agentes já começaram a entrar na jornada. A incerteza não está em saber se essas forças existem; está em saber qual delas ganha escala primeiro, em quais categorias e com que economia.
Cenário não é previsão. É uma forma disciplinada de saber o que observar.
O que descobrimos: não existe uma crise homogênea do varejo; há crise severa em modelos específicos coexistindo com crescimento agregado e com formatos em expansão. Custo de capital é variável estrutural no Brasil. E duas conclusões que a apuração obrigou a escrever com mais cuidado do que a versão inicial deste estudo.
A primeira é sobre digitalização. Nos Estados Unidos, o comércio eletrônico foi 17,1% do varejo no segundo trimestre de 2026, contra 17,0% no primeiro revisado, crescendo 12,2% em um ano enquanto o varejo total crescia 6,7%; na China, 26,1% corresponde às vendas online de bens físicos sobre as vendas de bens de consumo em 2025; no Japão, 9,8% é a taxa de digitalização do B2C de bens em 2024. Não são o mesmo ano, o mesmo denominador nem a mesma metodologia, e por isso o estudo não os coloca lado a lado como se fossem comparáveis: a digitalização do varejo avançou de maneira profundamente desigual entre países e não produziu trajetória universal de substituição do físico.
A segunda é sobre a própria tese. Dizer que “o varejo está virando ecossistema” é universal demais. A Inditex fechou 2025 com €39,9 bilhões, margem bruta de 58,3% e 5.460 lojas, extraordinariamente forte com arquitetura centrada em oferta, operação, velocidade e integração; a Costco gerou US$ 269,9 bilhões e US$ 5,323 bilhões em taxas de membros com arquitetura deliberadamente concentrada. A formulação correta: uma parcela importante do varejo está expandindo sua economia para além da mercadoria; outra parcela continua vencendo por excelência extraordinária na própria transação. Agilidade importa, mas não substitui escala; a variável é reversibilidade. E o comércio agêntico deixou de ser hipótese distante.
Dez números que sustentam o estudo. 14,00%, a Selic em agosto de 2026: o custo do dinheiro é variável estrutural do varejo brasileiro. 17,1%, a participação do comércio eletrônico no varejo americano no segundo trimestre de 2026: mais de quatro quintos seguem fora dessa classificação. 26,1%, os bens físicos online no varejo chinês em 2025. 9,8%, a digitalização do B2C de bens no Japão em 2024: não existe trajetória digital única. 50,6%, a participação das vendas do OXXO México que passam pelo Spin Premia no primeiro trimestre de 2026, contra 42,5% um ano antes. Cerca de 95%, a participação das vendas da Ulta ligada a membros do programa, com mais de 46 milhões de membros. Três vezes e oito vezes, o gasto médio de membros do Target Circle e do Circle 360 contra não membros, associação e não causalidade. 95,6%, a margem de NOI da Iguatemi em 2025, com ocupação de 96,4% e custo de ocupação de 10,9%: o ativo imobiliário pode estar saudável enquanto lojistas específicos quebram. Mais 20%, a melhora reportada pela Amazon na precisão das previsões regionais para milhões de itens com IA: tecnologia convertida em variável operacional mensurável. US$ 5,323 bilhões, as taxas de membros da Costco: uma camada recorrente simples pode ser economicamente enorme sem transformar a empresa em super app. Cada número conta uma parte diferente da história, em vez de dez variações de “o mercado é grande”.
A distinção que organiza o diagnóstico. Arquitetura e qualidade econômica são eixos separados, e essa é a descoberta metodológica mais importante do estudo. Uma empresa pode ter mídia, fidelidade, fintech, marketplace, comunidade e logística e continuar economicamente ruim; outra pode ter poucas camadas e ser excepcional. A pergunta deixa de ser “quão composto você é” e passa a ser “as camadas que você adicionou melhoraram alguma coisa economicamente”. Por isso o estudo publica o mapa de arquitetura, não um ranking: para cada empresa, quais capacidades existem, quais estão economicamente materializadas e qual a força da evidência. O índice com notas, o piloto de 50 empresas e um escore de reversibilidade permanecem como ferramenta interna, e não entram na versão pública porque não há evidência suficiente para sustentar que a diferença entre duas notas tenha significado econômico objetivo, nem pesos empiricamente validados para relação, mídia, dados, serviços, lugar e orquestração. Seria falsa precisão justamente no fecho de um estudo que recusou médias ruins, causalidades frágeis e denominadores incompatíveis. A reversibilidade entra como dimensão de diagnóstico, com componentes objetivos (dias de estoque, prazo da dívida, contratos de aluguel, concentração de fornecedores e canais, compromissos de compra, especificidade do ativo, capacidade de reutilizar lojas, custo histórico de reestruturação), sem escore sintético, porque não se sabe ainda qual peso cada variável merece. O número pode voltar quando houver validação independente.
A propriedade da relação virou mensurável, e isso dispensa nota. No OXXO México, a participação identificada saiu de 42,5% para 50,6% em um ano, com a FEMSA definindo o indicador como vendas com acúmulo ou resgate sobre vendas totais relevantes; na Ulta, cerca de 95% das vendas vieram de membros, com mais de 46 milhões deles; na Starbucks, quase 60% da receita das lojas próprias americanas passa pelo Rewards. A pergunta objetiva substitui a formulação conceitual: quanto da receita a empresa sabe associar a um cliente que pode reconhecer de novo? Pode ser 8%, 35%, 51% ou 95%; não é preciso inventar uma nota de zero a dez. E a Target mostra por que identificar importa, com a ressalva na mesma página: membros do Circle gastam três vezes mais e os do Circle 360, oito vezes, o que não prova que a assinatura causou sozinha o aumento, porque clientes mais intensos tendem a aderir, mas demonstra associação econômica fortíssima entre profundidade da relação e valor do consumidor. A Tesco fecha a cadeia: mais de 24 milhões de domicílios usando o Clubcard, mais de 12.500 ações de retail media em 2025/26 e mais de 90% dos anunciantes ampliando gasto na plataforma no ano, segundo a companhia; identidade, histórico de compra, inteligência, segmentação, mídia, nova receita. Isso sustenta o Metaretail sem precisar de escore.
Implicações por público. Para o varejista, a pergunta muda de “onde abrir a próxima loja” para “qual a próxima interface necessária para aprofundar nossa relação”, e a resposta pode ser uma loja, um aplicativo, um clube, um serviço, uma comunidade, uma assinatura, um marketplace, uma experiência, um programa de recommerce, ou nenhuma nova interface. Para o shopping center, deixa de perguntar “qual varejista ocupa esta ABL” e passa a perguntar “que ecossistemas de relacionamento queremos trazer para este lugar”. Para a indústria, “por quais varejistas distribuiremos” vira “qual parte da relação com o consumidor queremos possuir diretamente”. Para a marca, marca deixa de ser mecanismo de preferência no momento da escolha e vira infraestrutura de expansão, mas só quando há legitimidade. Para o capital, “estamos crescendo porque precisamos adquirir mais clientes ou porque estamos produzindo mais valor com as relações que já construímos?”
Cinco perguntas, com denominadores observáveis, no lugar de onze ferramentas. Economia: margem, caixa, retorno, alavancagem e ciclo de capital. Relacionamento: que percentual da receita é identificado, e quanto vale o cliente reconhecido comparado ao anônimo? Arquitetura de receita: que parte da receita e do lucro vem da mercadoria e que parte vem de assinatura, financeiro, mídia, serviços, marketplace ou outras linhas? Lugar: o ativo físico produz apenas venda, ou também fulfillment, relação, serviço e NOI? Dependência e reversibilidade: de quais canais, fornecedores, dívidas, contratos e estoques a empresa não consegue sair rapidamente? Nenhuma delas precisa virar nota. O painel executivo que sai daí pergunta se o dinheiro volta rápido, se a margem sobrevive, se o cliente pode ser reencontrado sem ser recomprado da plataforma, se a empresa ganha dinheiro de mais de uma maneira coerente, se os ativos físicos têm mais de uma função econômica e se é possível mudar de estratégia sem destruir capital desproporcional. É o Retail OS convertido em gestão.
Seis sinais no radar, e todo o resto entra dentro dessas famílias: capital (Selic e crédito), pressão do consumidor (inadimplência e comprometimento de renda), propriedade da relação (participação de vendas identificadas), receita além da mercadoria (participação de mídia, assinatura, serviços e financeiro), comércio agêntico (participação real de tráfego e de vendas originadas por agentes) e produtividade do lugar (ocupação, vendas por m², NOI e novas funções do ativo). Mais o desfecho da recuperação judicial da Casas Bahia.
Manifesto. O varejo não acabou. A loja não morreu. O digital não venceu o físico. O marketplace não substituirá todas as marcas. A IA não eliminará o comércio. O que está mudando é a ideia de que varejo é um lugar, um canal ou uma indústria cuja função termina quando alguém paga por uma mercadoria. No sistema que emerge, vender continua essencial, mas vender pode ser apenas uma das coisas que uma empresa faz com uma relação. A loja é uma interface; o aplicativo, o creator, o serviço, a inteligência artificial também. Por trás delas existe algo maior: um sistema de relações econômicas. O varejo otimiza transações; o Metaretail acumula valor nas relações, e isso só importa se o valor acumulado for maior que o custo da complexidade necessária para produzi-lo. A venda não desaparece; ela perde o monopólio sobre o valor.
O varejo não está deixando de ser varejo. Está deixando de caber numa única conta. A venda continua, a loja continua, a mercadoria continua; mas, em algumas empresas, a mesma relação já produz pagamento, crédito, serviço, mídia, assinatura, dados, fulfillment, revenda e recorrência, e em outras nada disso é necessário, porque oferta, preço, giro e execução continuam suficientes. Não existe destino obrigatório; existe coerência econômica. O problema do velho varejo não é ser físico, transacional ou grande: é carregar capital, complexidade e dependências que não produzem retorno suficiente. E a principal pergunta para o próximo varejo talvez seja muito mais simples que todos os modelos: quando ficamos mais complexos, ficamos também melhores?
Quando ficamos mais complexos, ficamos também melhores?
Metodologia: seis lentes aplicadas a todo mercado e a todo caso (capital, comportamento, formato físico, tecnologia, relacionamento, modelo de receita); hierarquia de fontes em três níveis (institucionais e consultorias; oficiais, administrativas, relatórios de resultados, fatos relevantes e tribunais; imprensa especializada de referência, sempre apresentada como faixa quando há divergência); triangulação e divergência declarada; separação entre opinião, hipótese, dado e inferência; categorias jurídicas nunca misturadas; estimativas e projeções sempre nomeadas como tal; dados de plataformas sobre si mesmas usados como caso declarado, não como benchmark; valores nominais quando as associações setoriais assim reportam; crescimento nominal distinguido de crescimento de volume; cálculos próprios sempre identificados e derivados de demonstrações citadas.
Regras de método que o próprio estudo adotou ao longo da apuração, e que valem como parte do resultado: não publicar média quando não existe benchmark homogêneo (CAC médio do varejo brasileiro, take rate único de marketplace, custo logístico como percentual da receita, taxa de devolução do comércio eletrônico brasileiro, tamanho total do mercado de beleza em 2025, ROI médio da automação, percentual de empregos eliminados pela IA, “stack ideal”); não colocar na mesma barra indicadores de metodologias distintas (penetração digital de Estados Unidos, China e Japão; vendas por m² de Iguatemi, Multiplan e Allos); não afirmar causalidade onde há associação (Target Circle, Ulta, fandom, comunidade, cafés de marca de luxo); não projetar diagnóstico sobre balanço que sofre do problema oposto (inventory obesity na Casas Bahia de junho de 2026); e não publicar nota sintética sem pesos validados (índice de Metaretail e escore de reversibilidade, que seguem como ferramenta interna e como mapa de arquitetura na versão pública).
O backtest do índice, feito internamente, orienta o método sem entrar como número: a pergunta não é se o sistema prevê falência, o que seria retrospectivamente confortável e metodologicamente fraco, mas se detecta deterioração simultânea em várias dimensões dois, três ou cinco anos antes do desfecho. A leitura documental mostra sinal: a Sears Domestic viu a receita cair US$ 2,1 bilhões, para US$ 15,0 bilhões, em 2015, com vendas comparáveis em queda de 11,1%; no terceiro trimestre de 2017, a receita do grupo era de US$ 3,7 bilhões contra US$ 5,0 bilhões um ano antes, com seis anos consecutivos de queda de vendas e a companhia vendendo imóveis e cortando linhas de crédito para sustentar liquidez; a JCPenney passou de lucro operacional de US$ 395 milhões em 2016 para US$ 116 milhões em 2017 e, no 10-K de 2020, reconhecia que perdas recentes limitavam seus recursos e que a execução do plano dependia de crédito; a Best Buy é o contraexemplo, porque reconheceu os mesmos sintomas em 2012 e corrigiu enquanto ainda tinha espaço para agir. Fragilidade não é destino; o ponto crítico é quanto tempo resta entre perceber o problema e perder a capacidade financeira de corrigi-lo, a pista estratégica, distinta de caixa disponível; e a inclinação da curva importa mais que a nota, porque uma empresa pode ter nota ruim e estar melhorando e outra nota razoável e despencando. O colapso raramente começa no dia do pedido de recuperação; o pedido é o momento em que a deterioração acumulada deixa de poder ser administrada com as ferramentas anteriores. O desenho formal, três grupos (fracassos, turnarounds, controles fortes) em três momentos (cinco, três e um ano antes), segue em cálculo e só será publicado com evidência por ponto e dois avaliadores.
Anexos: A, base de dados (cada número com valor, ano, unidade, fonte, link, data de acesso, classificação e status); B, biblioteca de casos (100 positivos, 30 fracassos, 30 turnarounds), organizados em cinco grupos factuais, não temáticos (plataformas e infraestrutura; oferta e marca; lugar e experiência; relacionamento, assinatura e comunidade; circularidade e novas vidas do objeto), com critério de admissão: cada caso responde com evidência a pelo menos uma de sete perguntas (prova nova fonte de margem? nova função da loja? arquitetura de capital diferente? integração entre canais e serviços? relação ou comunidade mensurável? altera a vida econômica do objeto? funciona como contraexemplo?), e sai se não responder a nenhuma; regra de corte para o núcleo: evidência quantitativa excepcional, decisão estratégica específica, mecanismo econômico identificável e lição transferível; ficha padrão de doze campos: escala (receita, lojas, usuários, países); desempenho (crescimento, margem, lucro); arquitetura de receita; infraestrutura física e funções; digital; relação (fidelidade, membros, clientes identificados); vida do objeto; dado extraordinário (um número que sintetiza o caso); o que é comprovado; o que é hipótese; limitação; amano view; mais fontes primárias (relatório anual, filing, apresentação de resultados; imprensa só para falências, processos e o que a companhia não publica) e o campo de força de evidência: A, relação econômica medida (Ulta, Oxxo, Mercado Livre, Pop Mart em receita); B, capacidade e escala comprovadas com causalidade parcial (Costco, Sephora, Tesco); C, estratégia comprovada com efeito econômico não isolado (Lululemon em comunidade, luxo em hospitalidade); D, indicativo, evidência insuficiente. Aldi e Inditex entram em toda rodada como controles negativos; o núcleo com melhor dado demonstrativo tem cerca de dezesseis casos e os demais ficam no atlas como referências. C, cronologia 2008 a 2026 de reestruturações e reinvenções; D, glossário; E, registro de divergências e de limites declarados; F, atlas comparativo por país dos indicadores da seção 26 nas sete regiões.
Divergências registradas e mantidas em aberto conforme a regra do estudo: vara da recuperação judicial da Casas Bahia (Foro Central Cível ou 2ª Vara de Falências); fluxo de caixa livre e alavancagem do 2T26 da Casas Bahia (R$ 800 milhões e 0,5x no release; R$ 1,0 bilhão e 0,4x no Relatório da Administração, perímetros distintos); base de lojas da Casas Bahia (1.033 em 30 de junho de 2026 nas demonstrações; 298 fechadas depois; remanescentes sem número oficial); assinaturas da Amazon no 3T25 (US$ 12,6 ou 12,2 bilhões conforme a leitura do release); projeção do comércio eletrônico para 2026 (R$ 258,9, 259,8 e 258 bilhões); Worldpay 53% e 32% em 2024 contra 56% e 33% em 2025, edições diferentes do mesmo relatório; CNPJs negativados de maio (9 milhões, R$ 229,9 bilhões) e junho (9,1 milhões, R$ 232,9 bilhões) de 2026; crescimento do online chinês (8,6% do total, 5,2% dos bens físicos); CNC R$ 143 bilhões e R$ 143,8 bilhões; Skai +14% e Alphabet +3% no custo por clique de busca no 2T26, universos diferentes; Amazon DSP a US$ 0,83 ou 0,86 no 1T26; tamanho do mercado brasileiro de beleza em 2025 (R$ 175, 186,9 e 200 bilhões); Polishop com passivo de R$ 395 milhões declarado e R$ 352,2 milhões sujeitos ao processo; LEGO 2004 com margem de -16,7% ou -18,4% conforme a base de reapresentação; Mercado Livre com números de doze meses e de trimestre que não se somam.
Publicação: página autônoma em /reports no padrão de navegação dos reports da casa, gate após as seções 01 e 02, seis idiomas, ilustração em linha fina com cor de apoio bronze, Playwright em 1440 e 390, INV-16 antes das entradas em reports.html, sitemap.xml e llms.txt; versão Word interna; deck executivo derivado; encontro de lançamento via amano — CONEXÕES.
As fontes de cada afirmação numérica do estudo, na ordem em que aparecem, agrupadas por seção. A hierarquia de fontes e as divergências registradas estão descritas na seção 36. Dados marcados como cálculo próprio foram derivados pelo estudo a partir das demonstrações financeiras citadas.
Times Brasil e Painel Político, ago/2026; Movimento Econômico e O Tempo, ago/2026; Force Partners e O Tempo, ago/2026; IBGE, PMC, jan/2026; Abrasce, Censo 2025-2026; ABF, 2026; Abiacom, ex-ABComm, 2026; Census Bureau, 1T26; NBS China, 2025; NBS China, 2025 e 1T26.
Grupo Casas Bahia, release de resultados e Informações Financeiras Intermediárias do 2T26; IFI 2T26; release 2T26; relatório do auditor independente sobre as IFI 2T26; release e Relatório da Administração 2T26; métricas com perímetros distintos; Folha de S.Paulo; Money Times cita 19,4 mil credores quirografários; Grupo Casas Bahia, fato relevante de 16/08/2026; fato relevante de 28/04/2024, decisão judicial e plano homologado; apresentação do reperfilamento, abr/2024; Times Brasil; Sindicato dos Comerciários de SP via O Tempo; InfoMoney; Poder360, Exame e Terra, ago/2026; Agência Brasil e B3, a confirmar na ata do Copom; InfoMoney, BB Investimentos e Suno a partir do release de 07/08/2026; InfoMoney, BM& C, Suno e Nord a partir do release de 06/08/2026; seção 27; Serasa Experian; Serasa Experian via Exame.
B3 e InfoMoney; Serasa Experian, Mapa da Inadimplência; CNC, Peic; Exame; BTG via NeoFeed, jan/2026; CNC, estudo do economista-chefe Felipe Tavares Bentes; Movimento Econômico e News Rondônia; Banco Central do Brasil, 2024; IBGE, Contas Nacionais; Banco Mundial via BNDES; Skai.
cronologia da companhia; valor via Mais Retorno, T3; seção 02; comunicado do Grupo Dia; a abrir no plano judicial; fato relevante GPA, 10/03/2026; fatos relevantes; passivo em T3; release 2T26; Folha via Bem Paraná; TJSP; administradora judicial e decisões; administradora judicial; Times Brasil; Folha de S.Paulo reproduzida por Bem Paraná, 18/08/2026.
Verita e CNN.
seção 02; Walmart, release do 4T FY26, 19/02/2026; Amazon, release do 4T25 e 10-K, 05/02/2026; Inditex, FY2025 Results, 11/03/2026.
McKinsey; Eurostat; Eurostat via Ecommerce News; Census Bureau; NBS China; METI; Abiacom, 2025.
Meta.
Skai, Q2 2026 Digital Marketing Quarterly Trends Report, 28/07/2026; Skai, Q1 2026 report; Alphabet, 10-Q do 2T26 e do 1T26; Alphabet, 10-Q; Meta, release do 2T26, 29/07/2026; Skai, Q1 e Q2 2026; Skai, Q1 e Q2 2026, base de quase um trilhão de impressões, 10 bilhões de cliques e US$ 10 bilhões de investimento no trimestre; outra leitura cita US$ 0,86 para o DSP no primeiro trimestre, divergência de centavos; Alphabet; Skai, State of Agentic Readiness for Media Teams, 2026; Meta, 10-K 2024 e 2025.
Banco Central do Brasil, Estatísticas Monetárias e de Crédito de junho de 2026, via Diário do Grande ABC e Estadão Conteúdo; Mais Retorno a partir do BCB; BCB, séries SGS 20722, 20723 e 20724; seção 02; Magazine Luiza, demonstrações auditadas de 2025; RD Saúde, resultados 2025; RD Saúde; Assaí, seção adiante; tabelas públicas de Mercado Livre e Amazon Brasil; BCB, estatísticas de MDR; BCB; Abras, 2025; IBGE, PAC 2024; UNCTAD, Review of Maritime Transport 2024, 22/10/2024, e 2025, 24/09/2025; OMC, Global Trade Outlook and Statistics de 19/03/2026 e atualização trimestral de julho de 2026; seção 06; RD Saúde, release de resultados 2025 e 1T26; XP, Bradesco BBI, BB Investimentos e Monte Bravo a partir dos releases; ciclo de 51,7 dias no 2T26, a confirmar no release; Assaí, divulgação de resultados 4T25 e 2025, 11/02/2026; encargos de R$ 2,445 bilhões em 2025 e resultado financeiro de R$ 2,265 bilhões, V; Grupo Mateus, release do 1T26, URL fornecida; 4T25 via imprensa; Target, release do 4T23 e 10-K FY2023; Costco, 10-K FY25; Inditex, FY2025 Results, 11/03/2026; NRF e Happy Returns; MDIC, Comex Stat e balança comercial; Magazine Luiza, DFP 2025, notas de estoques e fornecedores; a nota existe no formato descrito e traz os pontos vizinhos já abertos: prazo 20 dias maior para fornecedores em convênio em março de 2025 e 36 dias maior em junho de 2026, KaBuM com 56 dias de extensão em março de 2025 e 92 em junho de 2026, com o prêmio recebido dos bancos reconhecido como receita financeira, R$ 155,8 milhões em 2025; T2, ITR 1T25 e ITR 2T26; RD Saúde, DFs 2025; Target, 10-K 2024; cálculo próprio do estudo a partir das demonstrações financeiras.
a corroborar em fonte biográfica; Banco Central do Brasil, Estatísticas Monetárias e de Crédito, 30/07/2026, via Agência Brasil, InfoMoney e Atlas Público; Abecs, Balanço 2025, fev/2026; BCB; Banco Central do Brasil, Relatório de Gestão do Pix 2023-2025; T3, Serasa e GloboNews; BCB, Relatório de Gestão do Pix 2023-2025; Worldpay, Global Payments Report 2025 e 2026; BB Investimentos, Eu Quero Investir e InfoMoney a partir do release; Magazine Luiza, release e demonstrações do 4T25 e de 2025; Riachuelo RI, visão geral da companhia, URL fornecida; T3, Times Brasil; InfoMoney, ADVFN e Seu Dinheiro a partir do release de 05/08/2026; Riachuelo RI; Grupo Casas Bahia, releases do 4T24 e 4T25 e fato relevante do FIDC; CNC; contestação IBJR e ANJL.
Inditex, FY2025 Results, 11/03/2026; Musinsa.
Amazon, release do 3T25, 30/10/2025, e 10-K 2025; análise do release do 4T25; Amazon, release do 4T25, 05/02/2026; Amazon, 8-K do 2T26 na SEC; Walmart, release do 4T FY26, 19/02/2026, e transcrição oficial da teleconferência; PPC Land; Walmart, release, 8-K, demonstração de resultados e transcrição do 1T FY27, 21/05/2026; Target, release de março de 2025 e relatório anual 2024; Target, release do 1T26, 20/05/2026, e 8-K do 4T25; Tesco PLC, resultados preliminares 2024/25 e 2025/26; Carrefour, comunicado do Digital Day de 2021, Universal Registration Document 2025, relatório semestral 2024 e relatório semestral 2026; Costco, release de 25/09/2025 e 10-K; Costco, 10-K FY2025 na SEC.
Sea Limited, resultados do 2T26, 11/08/2026; Mercado Livre, release do 2T26, 05/08/2026; Nike, release de 30/06/2026 e 8-K; T3, Digital Commerce 360, que registra o décimo trimestre consecutivo de queda no digital; Nike, releases do 4T FY23, 4T FY25 e 3T FY26 e 10-K FY26; PLMA com dados Circana, 20/01/2026.
Vinted, resultados 2025 publicados em 09/04/2026; 2023 e 2024 em V; ThredUp e GlobalData; Back Market.
TikTok, dado da própria plataforma, usado como caso declarado e não como benchmark; Meta.
Shopify, anúncio de 11/01/2026 e Spring 26 Edition; Google, anúncio do UCP; T3, análises setoriais de abril a junho de 2026; McKinsey, 2026.
Census; NRF; IR das companhias; Ulta.
NBS China; NBS China, releases mensais de 2025 e de 20/01/2026; NBS China, releases de 17/04/2026 e 17/07/2026; METI, pesquisa de comércio eletrônico do ano fiscal 2024, 26/08/2025; Seven & i Holdings, dados mensais e por segmento, URLs fornecidas; Fast Retailing.
Reliance; Nykaa.
Eurostat; Comissão Europeia, DG TAXUD, guia de 08/06/2026 e nota de 29/06/2026; T3, Reuters e Council para a origem chinesa de 2024; Comissão Europeia, DG TAXUD, goods bought online.
Majid Al Futtaim, resultados de 2025, 16/03/2026; Chalhoub Group.
Shoprite, resultados de 02/09/2025 e atualização operacional de 12/08/2026; Jumia.
FEMSA, releases do 1T26 e do 2T25; Grupo Boticário; a Natura, em reestruturação, teve receita líquida de R$ 22,2 bilhões em 2025, queda de 5%, e GMV de R$ 47 bilhões, T3, Exame; Magazine Luiza, apresentação e release do 2T26 e histórico corporativo, URLs fornecidas; seção 02; RD.
IBGE, PMC; Abrasce; ABF; Abiacom; BTG via NeoFeed; Serasa.
Abrafarma, comunicados de dezembro de 2025 e ranking de março de 2026; seção 10; Abihpec, Panorama do Setor e comunicados; Abit, perfil do setor e comunicados de 2025; Abit e IEMI, nov/2025; Times Brasil, InfoMoney, CNN e BPMoney a partir do release de 11/02/2026; participação de 24% da receita líquida em serviços financeiros informada na página de RI da companhia, coerente com a receita trimestral da Midway; Abimóvel; Anamaco, estudo do varejo e pesquisa de vendas digitais, 2025; Lojas Renner; um trimestre, material corporativo, ilustração e não veredicto; Abempet, informações do setor e projeção de outubro de 2025; T2, Cobasi; ABF; Abaas e NielsenIQ; Nissei.
XP, Genial, BB Investimentos e Finance News a partir do release de 30/07/2026; Multiplan, comunicados de resultados de 2025 e página do BarraShopping; Iguatemi, apresentação da teleconferência do 4T25 e fatos relevantes; Allos, transcrição da teleconferência do 4T25; NOI anual de cerca de R$ 2,48 bilhões via síntese de resultados, a confirmar no release.
seção 14; seção 15; Apple, releases de janeiro e junho de 2026; seções 06, 10 e 13; relatório anual 2025; seção 25; FEMSA, relatório anual integrado 2025 e release do 1T26; Ulta, 10-K e proxy de 2026; Decathlon, resultados 2025; Vinted; Assaí, seção 10; MAF, resultados de 2025; Target, relatório anual 2024 e 10-K.
LEGO, relatórios anuais de 2004 e 2005; a comparação do relatório de 2005 reapresenta 2004 em DKK 6,315 bilhões e margem de -18,4% após a classificação das atividades descontinuadas, diferença registrada como nota de método, não escondida; seção 29; Best Buy, Investor Day de 19/09/2017; A& F, releases do 4T24 e 4T25 na SEC; M& S, resultados anuais de 2025; M& S, relatório anual 2026; Barnes & Noble, comunicados de 2019, 2024, 2025 e 2026; Best Buy.
Amazon, 10-K 2025; Target, 10-K 2022; Target, 10-K 2025; Walmart, comunicados de 04/2023 e 11/2025; Amazon, comunicados de 2025; comunicados das companhias; BLS, Productivity and Costs by Industry, 2025; BLS, JOLTS; BLS; Amazon; OMC, dez/2025; UNCTAD, Global Trade Update dez/2025 e ASEAN Investment Report 2025; UNCTAD; OMC; Comissão Europeia, DG GROW; Comissão Europeia, DG TAXUD.
Starbucks, apresentação de estratégia de 2026; Starbucks UK, contas do exercício; LVMH, key figures e páginas das maisons; IBGE, PNAD Contínua 2025, via Agência Gov e Folha; Eurostat, household composition statistics; Nações Unidas; IBGE, PNAD Contínua.
Amazon, comunicado de 2026; Amazon, casos declarados pela própria companhia, não benchmark universal; IKEA; NRF, 2025 Retail Returns Landscape, outubro de 2025; projeção e estimativa, não realizado; Worldpay, Global Payments Report 2025 e 2026; CFPB, relatório de mercado de dezembro de 2025; CFPB; FTC, ICPEN e GPEN, julho de 2024; Comissão Europeia; Comissão Europeia, marco regulatório de IA; seção 29.
seção 03; Banco Central do Brasil, Focus, 14/08/2026; CNC, Peic, julho de 2026; Serasa Experian, julho de 2026; IBGE, PMC, junho de 2026; Receita Federal e Congresso Nacional; Google e Shopify.
Census Bureau, 2T26; NBS; METI.
Sears Holdings, 10-K de 2015 e release do 3T17; seção 30; JCPenney.